The FX Layer: Spark, Uniswap v4, and Stablecoin Liquidity

Share 공유 共有分享 Compartir X LinkedIn

cover

Introduction

In November 2025, Spark and Uniswap announced a joint initiative branded as a stablecoin “FX layer,” seeded with a $150M migration of USDS liquidity from existing venues into Uniswap v4 pools. The framing is deliberate. Spark, the liquidity arm of the Sky ecosystem (formerly MakerDAO), is not describing this as another incentive program or another DEX integration. The pitch is that stablecoin-to-stablecoin trading should look more like institutional FX — tight spreads, deep books across many pairs, mechanically enforced quoting — and that Uniswap v4’s hook architecture is the first AMM substrate flexible enough to host it.

That claim deserves scrutiny. Curve has held the stablecoin swap market for roughly five years on the strength of the stableswap invariant and the vote-escrow flywheel around CRV. Whatever Uniswap v4 offers must be meaningfully better than what Curve already provides, or the migration is a marketing exercise dressed in mechanism language. And the broader question — whether a stablecoin issuer should be directing where its own liquidity sits, rather than letting markets place it — touches a tension that has been latent in DeFi since the curve wars began.

We use the FX layer as a lens on three things. First, what specifically Uniswap v4 hooks let a stablecoin pair do that v3 concentrated liquidity could not. Second, how that mechanism compares to stableswap and what tradeoffs it implies. Third, what Sky’s strategy of treating USDS as a liquidity backbone — rather than as an output of its CDP system — says about how stablecoin issuers now think about distribution. The piece is descriptive and analytical, not directional.

What “FX layer” actually means here

The phrase is borrowed from traditional markets, where the FX layer is the inter-dealer infrastructure that lets banks quote tight two-way prices in currency pairs and recycle inventory across counterparties. In the stablecoin context, the analogy is imperfect but instructive. Most stablecoin pairs — USDC/USDT, USDS/USDC, USDe/USDC — should trade near parity, but in practice spreads widen during stress, depth is fragmented across venues, and the cost of moving size between dollar denominations is non-trivial. Routing a $5M USDC-to-USDS conversion still tends to involve hops through aggregators, partial fills across Curve, Uniswap v3, and Maverick, and slippage budgets that an FX desk would consider embarrassing.

Spark’s framing is that USDS should function as a hub asset in this graph, with deep, mechanically maintained pairs against the other major dollar denominations. The Uniswap v4 deployment is positioned as the venue where that hub sits. The $150M figure refers to the initial Spark-controlled liquidity routed into these pools, sourced from existing Spark deployments rather than emitted as new incentives. Spark is the deployer and the liquidity provider; Uniswap v4 supplies the execution substrate; the hook contracts define the quoting behavior.

What this is not: it is not a new stablecoin, not a new bridge, not a new oracle system. It is a re-architecture of where Spark parks the float it already controls, combined with custom AMM logic that is supposed to make that float more useful as trading liquidity than it would be in a generic pool.

Why this conversation is happening now

Two conditions converged. First, Uniswap v4 launched in early 2025 with hooks, finally making custom pool logic feasible inside the Uniswap stack rather than requiring a fork. Second, Sky’s rebrand of DAI to USDS and the introduction of the Sky Savings Rate created an explicit need to make USDS visible and tradeable at scale — a stablecoin whose primary user touchpoint is yield needs deep secondary markets, otherwise the savings rate becomes a one-way trap. Spark, sitting between Sky’s balance sheet and external DeFi venues, is the natural vehicle for that distribution.

A short refresher on the v3 and stableswap baselines

Before evaluating what hooks change, it helps to be precise about what the prior generation could and could not do.

Uniswap v3 introduced concentrated liquidity in 2021. LPs choose a price range; capital deployed inside that range earns fees proportional to its share of in-range liquidity. For stablecoin pairs, LPs typically concentrate tightly around 1.0, achieving capital efficiency several orders of magnitude above v2’s constant-product curve. In practice, a v3 USDC/USDT pool with $50M concentrated in a narrow band can offer depth comparable to a much larger Curve pool for trades that stay inside the band.

The limits of v3 for stablecoin trading are well known. Range management is a manual or semi-automated burden; if the peg drifts even briefly, out-of-range LPs stop earning and inventory ends up lopsided. The fee tier is fixed at pool creation. There is no native mechanism for the pool to respond to oracle signals, to redirect inventory, or to coordinate with an external entity that might want to backstop the peg. The pool is, by design, dumb infrastructure.

Curve’s stableswap invariant, introduced in 2020, took a different route. It uses a hybrid curve that behaves like constant-sum near parity (offering near-infinite depth for small-to-medium trades) and degrades smoothly toward constant-product as imbalance grows. The amplification parameter A controls how flat the central region is. Combined with the vote-escrowed CRV system, which lets large holders direct emissions toward specific pools, Curve became the default venue for stable-to-stable trading. The mechanism is elegant for the use case, and the bribery economy around veCRV gave issuers a market-priced way to rent liquidity.

What stableswap does not natively do: customize quoting per pair, integrate non-AMM execution, expose hooks for issuer logic, or let an external party enforce constraints on swap behavior. The pool is rigid in a different way than v3 — flexible in capital efficiency, rigid in everything else.

What v4 hooks actually enable

Hooks are the structural innovation in Uniswap v4. A hook is an external contract registered to a pool at deployment, which Uniswap calls into at defined points in the swap and liquidity lifecycle: before and after swaps, before and after liquidity modifications, at pool initialization, on donations. The hook can read state, mutate fee parameters, reject the operation, or trigger external logic. Critically, the pool itself remains a Uniswap v4 pool — orders route through the standard Universal Router, MEV protections apply, and aggregators see it as native Uniswap liquidity rather than as a separate venue requiring custom integration.

For a stablecoin FX layer, three categories of hook behavior matter.

Dynamic fees keyed to peg state

A static 1bp or 5bp fee is a compromise. When the pair is trading exactly at peg and depth is plentiful, fees can be near-zero without hurting LPs; when one side depegs, fees should widen sharply both to compensate LPs taking inventory risk and to slow the arbitrage cascade. A hook can read an oracle (or even just observe recent trade flow) and adjust the fee per swap. This is the simplest hook use case and the one most directly analogous to how FX market makers widen spreads under stress.

Inventory-aware routing and rebalancing

A hook can, after a swap, trigger rebalancing logic — moving inventory between the pool and an external source of liquidity. In Spark’s case, that external source is the Spark balance sheet itself. If a USDS/USDC pool ends up heavy in USDC after a wave of buying, the hook can mint or redeem USDS through the Sky system to restore balance, rather than waiting for arbitrageurs to do it through external venues. This collapses the loop between “AMM pool” and “issuer reserve” into a single contract-level interaction.

Constrained quoting

A hook can enforce that swaps only execute within a defined band around the oracle price, or that swaps above a certain size route through a TWAP-style mechanism. This is closer to how an RFQ-driven FX venue works than to how an AMM works. The point is not to be cheaper than Curve on every trade — it is to behave predictably under stress, which is what large counterparties actually care about when sizing positions.

The composite effect, if implemented well, is a pool that looks like an AMM from the outside (anyone can swap, anyone can route through it) but behaves like a market-maker-operated book on the inside, with the issuer as the market maker of last resort.

What this does not solve

Hooks do not change the underlying pricing curve unless the hook itself replaces it. By default a v4 pool still uses concentrated liquidity math. A hook can layer behavior on top of that curve but cannot, by itself, make the curve flatter near parity in the way stableswap is flatter. To get stableswap-like depth in a v4 pool, either the LP has to concentrate extremely tightly (with all the inventory-management problems that implies) or the hook has to actively intervene in pricing, which raises its own questions about who is bearing the risk of those interventions.

Comparing the FX layer to Curve’s dominance model

Curve’s position in stablecoin swaps rests on two pillars: the stableswap invariant and the vote-escrow flywheel. Any challenger has to address both — better math is not enough if the incentive structure pulls liquidity elsewhere, and better incentives are not enough if the math gives worse fills.

On the math

For trades well inside the central flat region of stableswap, Curve still offers better effective depth per dollar of TVL than a v3-style concentrated pool of comparable size. A v4 pool with hooks can close part of this gap through dynamic fees and inventory injection, but the underlying curve still penalizes imbalance more sharply. Where v4 plausibly wins is on the tails: a hook that pulls inventory from an issuer reserve can offer fills on a $20M USDS-for-USDC trade that a $100M Curve pool would haircut significantly, because the hook can effectively expand the pool mid-swap. This only works if the issuer is willing to absorb the resulting inventory imbalance, which is exactly what Spark is signaling.

On incentives

Curve’s flywheel monetizes the right to direct emissions. Issuers pay bribes in their native token (or in stables) to veCRV holders, who vote CRV emissions toward the pools issuers want to grow. This creates a market-priced rental cost for liquidity, but it also creates a token-emission overhang and a layer of intermediaries between the issuer and the liquidity.

Spark’s approach is different in kind. Instead of renting liquidity from a third-party token-incentive market, Spark deploys its own balance sheet directly. The $150M is Spark-owned, not LP-rented. There are no emissions to maintain; the cost is the opportunity cost of that capital not being elsewhere (in Sky reserves, in Maker vaults, or in other Spark allocations). This is closer to how a central bank or a sovereign wealth fund might think about market-making for its own currency than to how DeFi has historically structured liquidity.

The question is whether that approach scales. Spark can fund $150M from its current asset base. Doing the same for ten pairs at $150M each requires either much larger reserves or much more efficient capital deployment — which is precisely what hooks-enabled inventory recycling is supposed to deliver. A pair that holds peg tightly and recycles inventory cleanly through the hook needs less capital parked in it than a pair that lets imbalances persist.

On composability and routing

One underappreciated advantage of building on v4 rather than as a standalone venue: aggregators and integrators already route through Uniswap. A new pool that lives inside the v4 ecosystem inherits flow from every wallet, every DEX aggregator, every cross-chain router that already speaks v4. A fork — even a technically superior one — has to negotiate that integration from zero. This is part of why Curve’s moat is real but also why Uniswap is a natural place to attack it: the routing graph favors whoever the aggregators already trust.

What this implies for Sky’s stablecoin strategy

To understand why Spark is doing this now, it helps to look at how Sky has been repositioning USDS over the past year.

The original DAI model treated the stablecoin as the output of a credit system. Users locked collateral, minted DAI, paid stability fees; DAI’s secondary-market trading was somebody else’s problem. Through the curve-wars era, MakerDAO did participate in liquidity incentivization, but the framing was always that DAI’s primary touchpoint was issuance.

The Sky rebrand and the Spark expansion shifted that. USDS is now positioned alongside the Sky Savings Rate, which routes Sky’s surplus into a yield distributed to USDS holders. For that to work as a product, USDS has to be easy to enter and exit at scale and at near-zero cost. A user evaluating a 6% savings rate will not tolerate a 30bp round-trip cost to get in and out of the position; the implied breakeven becomes uncomfortable on shorter holding periods.

That is the strategic logic behind the FX layer. Sky needs USDS to be a place where capital sits and moves freely, not just a place where capital is minted. The way to achieve that is to make USDS one leg of every major stablecoin pair, with depth equivalent to or better than what USDC and USDT offer. The Uniswap v4 deployment is the venue, but the underlying decision is that Sky will treat secondary-market liquidity as part of the product, not as an externality.

The risk of issuer-directed liquidity

There is a real tension here. When the issuer of an asset also operates the dominant trading venue for that asset, the boundary between market-making and price support gets blurry. A hook that injects inventory from the issuer’s reserve when the price drifts below peg is, mechanically, the same operation as a defense of the peg. If that defense is occasionally needed and clearly signaled, it is healthy infrastructure. If it becomes routine, it obscures whether the peg is being held by market demand or by issuer subsidy.

Curve sidesteps this by being neutral — anyone can deploy a pool, anyone can LP, and the invariant treats all participants symmetrically. The FX layer model gives Spark privileged status inside the pools it deploys. That privilege is the source of the design’s power and also its main systemic concern.

Comparison to other issuer strategies

Circle’s approach with USDC has been to lean on regulatory positioning and direct mint-redeem rails for institutions; secondary liquidity is largely outsourced to market makers. Tether’s approach has been to dominate centralized exchange liquidity and let DeFi route around its absence on some venues. Ethena has built liquidity around USDe through targeted incentives and through structural demand from its synthetic dollar mechanism.

Sky’s FX layer move is distinct in that it explicitly treats DEX liquidity as protocol-owned infrastructure rather than as a rented or outsourced function. This is closer to how Frax has historically thought about its AMO (algorithmic market operations) framework, though Frax operates at smaller scale. The Spark version is more ambitious because it integrates with the dominant DEX rather than running parallel infrastructure.

Is protocol-directed liquidity migration sustainable?

The $150M number is announcement-friendly but, by itself, says little about durability. The harder questions are whether the model can grow, whether the capital being deployed earns a defensible return, and whether the surrounding market structure tolerates one issuer holding a dominant position in its own pairs.

The capital efficiency question

If hooks-enabled inventory recycling works as advertised, Spark needs less capital per dollar of effective depth than a passive LP would. The mechanism is roughly: maintain a relatively small in-pool position, let the hook pull from an off-pool reserve when needed, and let the hook return inventory to that reserve when imbalances reverse. The off-pool reserve can simultaneously earn yield in other Sky-controlled venues, so the opportunity cost is reduced.

This works as long as the assumed mean-reversion holds — that imbalances are temporary and self-correcting. Under sustained one-way flow (a slow depeg, a coordinated redemption wave), the hook becomes a passive backstop bleeding inventory in one direction, and the capital efficiency advantage collapses. In that scenario the model looks more like an undercollateralized peg defense than like an efficient market-making operation.

The competitive response

Curve will not stand still. The protocol has been iterating on crvUSD, on dynamic LLAMMA-style pools, and on its own answer to v4-style flexibility. If the FX layer demonstrates that issuer-operated, hooks-driven liquidity works, Curve has every incentive to either offer comparable infrastructure or to lean harder on its existing advantages in deep mid-size routing. Other issuers — Circle, PayPal, Ethena, potential newcomers — will also notice. The plausible end state is not a Uniswap monopoly on stablecoin swaps but a more fragmented competitive landscape in which each major issuer operates protocol-owned liquidity on the venue most aligned with its strategy.

Open questions worth watching

Several things will determine whether the FX layer becomes load-bearing infrastructure or remains a high-profile demonstration.

Whether the hook contracts publish enough state to let external observers verify that inventory injection is rule-based rather than discretionary. The credibility of the model depends on this transparency.
Whether aggregator routing actually prefers the v4 pools over existing Curve and v3 venues at meaningful size. If aggregators continue to split flow, the depth advantage of any single venue is diluted.
Whether Sky scales the model to additional pairs — USDS against USDe, against PYUSD, against newer entrants — or keeps it concentrated on the obvious legs against USDC and USDT.
Whether the broader market accepts protocol-directed liquidity as legitimate infrastructure or treats it as a soft form of peg subsidy. The framing matters because it shapes how stress events get interpreted.
Whether other issuers attempt similar deployments and how that affects Uniswap’s positioning. Hooks let issuers customize, but if every major stablecoin runs its own hook-bound pool with bespoke logic, the routing layer above them has to absorb significantly more complexity than it does today.

None of these are knowable in advance. What we can say is that the FX layer is the first serious attempt to use Uniswap v4’s hook system for the use case it was most obviously designed for, backed by an issuer with the balance sheet and the strategic motivation to make it work. The mechanism is real, the rationale is coherent, and the precedent — if it holds — would shift how stablecoin liquidity is provisioned across DeFi. Whether it holds is the question worth tracking through 2026.

cover

서론

2025년 11월, Spark와 Uniswap은 스테이블코인 “FX 레이어”를 표방하는 공동 이니셔티브를 발표했다. 기존 venue에 예치되어 있던 USDS 유동성 1억 5천만 달러를 Uniswap v4 풀로 이전하는 것이 그 출발점이다. 이 표현은 의도적이다. Sky 생태계(구 MakerDAO)의 유동성 부문인 Spark는 이를 또 하나의 인센티브 프로그램이나 DEX 통합으로 설명하지 않는다. 핵심 주장은 이렇다. 스테이블코인 간 거래는 기관 FX 시장처럼 촘촘한 스프레드, 다수 페어에 걸친 깊은 호가, 기계적으로 집행되는 쿼팅을 갖춰야 하며, Uniswap v4의 훅(hook) 아키텍처야말로 그것을 수용할 수 있는 최초의 충분히 유연한 AMM 기반이라는 것이다.

이 주장은 면밀히 따져봐야 한다. Curve는 stableswap 불변식과 CRV를 둘러싼 vote-escrow 플라이휠을 바탕으로 약 5년간 스테이블코인 스왑 시장을 장악해왔다. Uniswap v4가 제공하는 것이 Curve가 이미 갖추고 있는 것보다 의미 있게 우월하지 않다면, 이번 이전은 메커니즘 언어로 포장된 마케팅에 불과하다. 그리고 더 넓은 질문 — 스테이블코인 발행자가 시장에 맡기는 대신 자신의 유동성이 어디 있어야 할지를 직접 결정해야 하는가 — 은 커브 워즈가 시작된 이래 DeFi에 잠재해온 긴장을 건드린다.

우리는 FX 레이어를 세 가지를 들여다보는 렌즈로 삼는다. 첫째, Uniswap v4 훅이 스테이블코인 페어에서 v3 집중 유동성으로는 불가능했던 어떤 것을 가능하게 하는가. 둘째, 그 메커니즘을 stableswap과 비교하면 어떤 트레이드오프가 드러나는가. 셋째, USDS를 CDP 시스템의 산출물이 아닌 유동성 백본으로 삼는 Sky의 전략이 스테이블코인 발행자들의 유통에 관한 사고방식에 대해 무엇을 시사하는가. 이 글은 방향성 제시가 아닌 서술과 분석을 목적으로 한다.

”FX 레이어”가 여기서 실제로 의미하는 것

이 표현은 전통 시장에서 빌려온 것이다. FX 레이어란 은행들이 통화 페어에서 촘촘한 양방향 호가를 제시하고 카운터파티 사이에서 재고를 순환시킬 수 있게 해주는 딜러 간 인프라를 뜻한다. 스테이블코인 맥락에서 이 비유는 완벽하지 않지만 시사하는 바가 있다. USDC/USDT, USDS/USDC, USDe/USDC 같은 대부분의 스테이블코인 페어는 패리티 근방에서 거래되어야 하지만, 실제로는 스트레스 상황에서 스프레드가 벌어지고, 깊이는 여러 venue에 분산되며, 달러 표시 자산 간에 대규모 이동을 하는 비용은 결코 무시할 수 없다. 500만 달러짜리 USDC→USDS 전환은 여전히 애그리게이터를 거치고, Curve·Uniswap v3·Maverick에 걸쳐 부분 체결을 받으며, FX 데스크라면 민망하게 여길 슬리피지 예산을 감수하는 식으로 이루어진다.

Spark의 프레이밍은 USDS가 이 그래프에서 허브 자산으로 기능해야 한다는 것이다. 주요 달러 표시 자산들과 깊고 기계적으로 유지되는 페어를 갖춘 허브 말이다. Uniswap v4 배포는 그 허브가 자리 잡는 venue로 자리매김된다. 1억 5천만 달러라는 수치는 새로운 인센티브로 발행된 것이 아니라 기존 Spark 배포에서 조달해 이 풀로 라우팅되는 Spark 통제 유동성의 초기 규모를 가리킨다. Spark가 배포자이자 유동성 공급자이고, Uniswap v4가 실행 기반을 제공하며, 훅 컨트랙트가 쿼팅 동작을 정의한다.

이것이 아닌 것도 명확히 해두자. 새로운 스테이블코인도, 새로운 브릿지도, 새로운 오라클 시스템도 아니다. Spark가 이미 통제하는 유동성을 어디에 배치할 것인가의 재설계이며, 여기에 그 유동성을 일반 풀에 넣었을 때보다 거래 유동성으로서 더 유용하게 만들어주는 커스텀 AMM 로직이 결합된 것이다.

이 논의가 지금 이루어지는 이유

두 가지 조건이 맞물렸다. 첫째, 2025년 초 Uniswap v4가 훅과 함께 출시되면서 포크 없이도 Uniswap 스택 내에서 커스텀 풀 로직이 비로소 가능해졌다. 둘째, Sky의 DAI→USDS 리브랜딩과 Sky Savings Rate 도입이 USDS를 규모 있게 가시화하고 거래 가능하게 만들어야 한다는 명시적 필요를 만들었다. 수익률이 주된 사용자 접점인 스테이블코인은 깊은 2차 시장이 없으면 저축 금리가 일방통행의 함정이 된다. Sky의 대차대조표와 외부 DeFi venue 사이에 위치한 Spark가 그 유통을 위한 자연스러운 수단이다.

v3와 stableswap 기준선에 대한 간략한 복습

훅이 무엇을 바꾸는지 평가하기 전에, 이전 세대가 무엇을 할 수 있었고 무엇을 할 수 없었는지를 정확히 짚어두는 것이 좋다.

Uniswap v3는 2021년 집중 유동성을 도입했다. LP는 가격 범위를 선택하고, 해당 범위 내에 배포된 자본은 범위 내 유동성 지분에 비례해 수수료를 얻는다. 스테이블코인 페어의 경우 LP는 통상 1.0 부근에 좁게 집중하여, v2의 상수곱 곡선 대비 수십 배에 달하는 자본 효율을 달성한다. 실제로 좁은 밴드에 5천만 달러를 집중한 v3 USDC/USDT 풀은 밴드 안에서의 거래에 한해 훨씬 큰 Curve 풀에 버금가는 깊이를 제공할 수 있다.

스테이블코인 거래에서 v3의 한계는 잘 알려져 있다. 범위 관리는 수동 또는 반자동 부담이며, 페그가 잠깐이라도 벗어나면 범위 밖 LP는 수수료를 벌지 못하고 재고가 한쪽으로 쏠린다. 수수료 티어는 풀 생성 시 고정된다. 풀이 오라클 신호에 반응하거나, 재고를 재조정하거나, 페그를 지지하려는 외부 주체와 협력하는 네이티브 메커니즘이 없다. 풀은 설계상 멍청한 인프라다.

2020년 도입된 Curve의 stableswap 불변식은 다른 접근을 택했다. 패리티 근방에서는 상수합처럼 동작해(중소 규모 거래에 거의 무한한 깊이를 제공하고) 불균형이 커질수록 상수곱 쪽으로 부드럽게 전환하는 하이브리드 곡선을 사용한다. 증폭 파라미터 A가 중심 영역의 평탄도를 조절한다. 특정 풀에 이미션을 유도할 수 있는 vote-escrow CRV 시스템과 결합되어 Curve는 스테이블-스테이블 거래의 기본 venue가 되었다. 메커니즘은 이 용도에 맞게 우아하며, veCRV 주변의 뇌물 경제는 발행자들에게 유동성을 빌리는 시장 가격 방식을 제공했다.

stableswap이 기본적으로 하지 못하는 것: 페어별 쿼팅 커스터마이징, 비-AMM 실행 통합, 발행자 로직을 위한 훅 노출, 외부 당사자가 스왑 동작에 제약을 부과하는 것. 풀은 v3와는 다른 방식으로 경직되어 있다. 자본 효율에서는 유연하지만, 그 외 모든 면에서는 경직적이다.

v4 훅이 실제로 가능하게 하는 것

훅은 Uniswap v4의 구조적 혁신이다. 훅은 배포 시 풀에 등록되는 외부 컨트랙트로, Uniswap이 스왑 및 유동성 라이프사이클의 정해진 시점 — 스왑 전후, 유동성 변경 전후, 풀 초기화 시, 기부 시 — 에 호출한다. 훅은 상태를 읽고, 수수료 파라미터를 변경하고, 작업을 거부하거나, 외부 로직을 트리거할 수 있다. 결정적으로, 풀 자체는 여전히 Uniswap v4 풀이다. 주문은 표준 Universal Router를 통해 라우팅되고, MEV 보호가 적용되며, 애그리게이터는 이를 별도 venue가 아닌 네이티브 Uniswap 유동성으로 인식한다.

스테이블코인 FX 레이어에서는 세 가지 범주의 훅 동작이 중요하다.

페그 상태에 연동된 동적 수수료

고정 1bp 또는 5bp 수수료는 타협의 산물이다. 페어가 정확히 페그에서 거래되고 깊이가 충분할 때는 LP에 손해 없이 수수료를 거의 0에 가깝게 낮출 수 있다. 한쪽이 디페깅되면 수수료는 크게 벌어져야 한다. 재고 리스크를 지는 LP에게 보상을 하고 아비트리지 연쇄를 늦추기 위해서다. 훅은 오라클을 읽거나(또는 최근 거래 흐름을 관찰하여) 스왑별로 수수료를 조정할 수 있다. 이는 가장 단순한 훅 사용 사례이며, FX 마켓메이커가 스트레스 하에서 스프레드를 벌리는 것과 가장 직접적으로 유사하다.

재고 인식 라우팅과 리밸런싱

훅은 스왑 이후 리밸런싱 로직을 트리거할 수 있다. 예컨대 풀과 외부 유동성 소스 사이에서 재고를 이동시키는 것이다. Spark의 경우 그 외부 소스는 Spark의 대차대조표 자체다. USDS/USDC 풀이 대규모 매수 물결 이후 USDC를 과다 보유하게 되면, 훅은 외부 venue를 통한 아비트리지를 기다리는 대신 Sky 시스템을 통해 USDS를 발행하거나 상환해 균형을 복원할 수 있다. 이는 “AMM 풀”과 “발행자 준비금” 사이의 루프를 단일 컨트랙트 수준 상호작용으로 압축한다.

제약된 쿼팅

훅은 스왑이 오라클 가격 주변의 정해진 밴드 안에서만 실행되도록 하거나, 일정 규모 이상의 스왑은 TWAP 방식의 메커니즘을 통해 라우팅되도록 강제할 수 있다. 이는 AMM보다 RFQ 기반 FX venue의 작동 방식에 가깝다. 모든 거래에서 Curve보다 싸게 하려는 것이 아니라 스트레스 하에서 예측 가능하게 동작하려는 것인데, 이것이야말로 대형 카운터파티가 포지션을 구성할 때 실제로 신경 쓰는 부분이다.

이 모든 것이 잘 구현된다면, 외부에서는 AMM처럼 보이지만(누구나 스왑 가능, 누구나 라우팅 가능) 내부적으로는 마켓메이커가 운영하는 호가창처럼 동작하는 풀이 만들어진다. 발행자가 최후의 마켓메이커 역할을 맡는 구조다.

이것이 해결하지 못하는 것

훅이 스스로 곡선을 대체하지 않는 한, 기저 가격 곡선은 바뀌지 않는다. 기본적으로 v4 풀은 여전히 집중 유동성 수학을 사용한다. 훅은 그 곡선 위에 동작을 쌓을 수 있지만, 그 자체로는 stableswap이 패리티 근방에서 더 평탄한 것처럼 곡선을 평탄하게 만들 수 없다. v4 풀에서 stableswap에 가까운 깊이를 얻으려면, LP가 극도로 좁게 집중해야 하거나(그에 따른 모든 재고 관리 문제를 안고서) 훅이 가격 결정에 적극적으로 개입해야 한다. 후자는 그 개입의 리스크를 누가 부담하는가라는 별개의 질문을 낳는다.

FX 레이어와 Curve의 지배 모델 비교

스테이블코인 스왑에서 Curve의 지위는 두 기둥에 기반한다. stableswap 불변식과 vote-escrow 플라이휠이다. 어떤 도전자든 이 둘 모두를 상대해야 한다. 인센티브 구조가 유동성을 다른 곳으로 끌어당기면 더 나은 수학만으로는 충분하지 않고, 수학이 더 나쁜 체결을 낸다면 더 나은 인센티브만으로도 충분하지 않다.

수학의 측면에서

stableswap의 중심 평탄 영역 안에서의 거래에서 Curve는 여전히 TVL 대비 유효 깊이 면에서 같은 규모의 v3 방식 집중 풀보다 낫다. 훅을 갖춘 v4 풀은 동적 수수료와 재고 주입을 통해 이 격차를 일부 좁힐 수 있지만, 기저 곡선은 불균형에 더 가파르게 반응한다. v4가 유리할 수 있는 곳은 꼬리 부분이다. 발행자 준비금에서 재고를 끌어오는 훅은 1억 달러짜리 Curve 풀이 상당한 헤어컷을 부과할 2천만 달러 규모의 USDS→USDC 거래에서도 체결을 제공할 수 있는데, 훅이 스왑 도중 풀을 사실상 확장할 수 있기 때문이다. 이는 발행자가 결과적인 재고 불균형을 흡수할 의향이 있을 때에만 작동하며, 그것이 바로 Spark가 신호를 보내고 있는 것이다.

인센티브의 측면에서

Curve의 플라이휠은 이미션을 유도할 권리를 수익화한다. 발행자들은 veCRV 보유자들에게 자기 토큰(또는 스테이블)으로 뇌물을 지불하고, 보유자들은 CRV 이미션을 발행자가 키우고 싶은 풀로 투표한다. 이는 유동성에 시장 가격화된 임대 비용을 만들지만, 동시에 토큰 이미션 오버행과 발행자와 유동성 사이의 중개자 레이어를 낳는다.

Spark의 접근 방식은 종류가 다르다. 서드파티 토큰 인센티브 시장에서 유동성을 빌리는 대신 Spark는 자체 대차대조표를 직접 배포한다. 1억 5천만 달러는 LP가 임대한 것이 아니라 Spark가 소유한 것이다. 유지해야 할 이미션이 없고, 비용은 그 자본이 다른 곳에 있지 않은 기회비용이다. Sky 준비금, Maker 볼트, 또는 다른 Spark 배분처에 있을 수 있었던 자본 말이다. 이는 DeFi가 역사적으로 유동성을 구조화해온 방식보다 중앙은행이나 국부펀드가 자국 통화를 위한 마켓메이킹을 생각하는 방식에 가깝다.

문제는 이 접근이 확장 가능한가다. Spark는 현재 자산 기반으로 1억 5천만 달러를 조달할 수 있다. 10개 페어에 페어당 1억 5천만 달러 규모로 같은 일을 하려면 훨씬 큰 준비금이나 훨씬 효율적인 자본 배포가 필요한데, 그것이 바로 훅 기반 재고 재활용이 제공해야 하는 것이다. 페그를 촘촘히 유지하고 훅을 통해 재고를 깨끗하게 재활용하는 페어는 불균형이 지속되는 페어보다 파킹된 자본이 덜 필요하다.

컴포저빌리티와 라우팅의 측면에서

독립 venue로 구축하는 것 대신 v4 위에 구축하는 것의 저평가된 이점이 있다. 애그리게이터와 통합자들은 이미 Uniswap을 통해 라우팅한다. v4 생태계 안에 사는 새 풀은 이미 v4를 지원하는 모든 지갑, 모든 DEX 애그리게이터, 모든 크로스체인 라우터의 플로우를 상속받는다. 포크는 — 기술적으로 우월하더라도 — 그 통합을 처음부터 협상해야 한다. 이것이 Curve의 해자가 실재하는 이유이면서, 동시에 Uniswap이 그것을 공략하기에 자연스러운 장소인 이유다. 라우팅 그래프는 애그리게이터가 이미 신뢰하는 쪽에 유리하게 작동한다.

Sky의 스테이블코인 전략에 대한 함의

Spark가 왜 지금 이 일을 하는지 이해하려면, Sky가 지난 한 해 동안 USDS를 어떻게 재포지셔닝해왔는지를 살펴보는 것이 좋다.

원래의 DAI 모델은 스테이블코인을 신용 시스템의 산출물로 취급했다. 사용자들이 담보를 잠그고, DAI를 발행하고, 안정화 수수료를 지불하면, DAI의 2차 시장 거래는 다른 누군가의 문제였다. 커브 워즈 시대에 MakerDAO가 유동성 인센티브에 참여하기도 했지만, 프레이밍은 항상 DAI의 주된 접점은 발행이라는 것이었다.

Sky 리브랜딩과 Spark 확장이 그것을 바꾸었다. USDS는 이제 Sky Savings Rate와 나란히 자리매김되는데, Sky Savings Rate는 Sky의 잉여금을 USDS 보유자에게 분배되는 수익률로 라우팅한다. 이것이 하나의 제품으로 작동하려면 USDS가 규모 있게, 거의 비용 없이 쉽게 들어오고 나갈 수 있어야 한다. 6% 저축 금리를 평가하는 사용자는 포지션 진입과 청산에 30bp의 왕복 비용을 감내하지 않는다. 보유 기간이 짧아질수록 손익분기가 불편해지기 때문이다.

이것이 FX 레이어 뒤에 있는 전략적 논리다. Sky는 USDS가 자본이 발행되는 곳만이 아니라, 자본이 자리 잡고 자유롭게 이동하는 곳이 되어야 한다. 그것을 달성하는 방법은 USDS를 모든 주요 스테이블코인 페어의 한 축으로 만들고, USDC와 USDT가 제공하는 것과 동등하거나 더 나은 깊이를 갖추는 것이다. Uniswap v4 배포는 venue이지만, 그 기저의 결정은 Sky가 2차 시장 유동성을 외부 효과가 아닌 제품의 일부로 취급하겠다는 것이다.

발행자 주도 유동성의 리스크

여기에는 실재하는 긴장이 있다. 자산 발행자가 그 자산의 지배적 거래 venue를 함께 운영할 때, 마켓메이킹과 가격 지지의 경계가 흐려진다. 가격이 패리티 아래로 벗어날 때 발행자 준비금에서 재고를 주입하는 훅은 메커니즘적으로 페그 방어와 동일한 작업이다. 이 방어가 가끔 필요하고 명확히 신호된다면 건전한 인프라다. 하지만 일상이 된다면, 페그가 시장 수요에 의해 유지되는지 발행자 보조금에 의해 유지되는지가 불분명해진다.

Curve는 중립적임으로써 이를 피한다. 누구나 풀을 배포할 수 있고, 누구나 LP가 될 수 있으며, 불변식은 모든 참여자를 대칭적으로 취급한다. FX 레이어 모델은 Spark에게 자신이 배포하는 풀 안에서 특권적 지위를 부여한다. 그 특권은 설계의 힘의 원천이자 주된 시스템적 우려이기도 하다.

다른 발행자 전략과의 비교

Circle의 USDC 접근 방식은 규제 포지셔닝과 기관을 위한 직접 발행-상환 레일에 기대는 것이었다. 2차 유동성은 대체로 마켓메이커에 아웃소싱된다. Tether의 접근 방식은 중앙화 거래소 유동성을 장악하고, DeFi가 일부 venue에서 그 부재를 우회하도록 내버려두는 것이었다. Ethena는 목표화된 인센티브와 합성 달러 메커니즘에서 비롯된 구조적 수요를 통해 USDe 주변의 유동성을 구축했다.

Sky의 FX 레이어 행보는 DEX 유동성을 임대 또는 아웃소싱 기능이 아닌 프로토콜 소유 인프라로 명시적으로 취급한다는 점에서 차별적이다. 이는 Frax가 역사적으로 AMO(알고리즘적 시장 운영) 프레임워크를 생각해온 방식에 더 가깝지만, Frax는 더 작은 규모에서 운영된다. Spark 버전이 더 야심차다. 병렬 인프라를 운영하는 대신 지배적 DEX와 통합하기 때문이다.

프로토콜 주도 유동성 이전은 지속 가능한가?

1억 5천만 달러라는 수치는 발표에 적합하지만, 그 자체로는 지속성에 대해 거의 말해주지 않는다. 더 어려운 질문은 이 모델이 성장할 수 있는가, 배포된 자본이 방어 가능한 수익을 올리는가, 그리고 주변 시장 구조가 한 발행자가 자신의 페어에서 지배적 지위를 갖는 것을 용인하는가다.

자본 효율 문제

훅 기반 재고 재활용이 주장하는 대로 작동한다면, Spark는 수동 LP보다 유효 깊이 1달러당 더 적은 자본이 필요하다. 메커니즘은 대략 이렇다. 풀 안에 상대적으로 작은 포지션을 유지하고, 필요할 때 훅이 풀 외부 준비금에서 끌어오게 하며, 불균형이 역전될 때 훅이 재고를 그 준비금으로 반환하게 한다. 풀 외부 준비금은 동시에 다른 Sky 통제 venue에서 수익률을 올릴 수 있어 기회비용이 줄어든다.

이는 가정된 평균 회귀가 성립하는 한에서만 작동한다. 즉, 불균형이 일시적이고 자기 수정적이라는 가정 말이다. 지속적인 일방향 플로우(느린 디페깅, 조직적인 상환 파도) 하에서 훅은 한 방향으로 재고를 소진하는 수동적 지지대가 되고, 자본 효율 이점은 붕괴된다. 그 시나리오에서 이 모델은 효율적인 마켓메이킹 운영이라기보다 담보 부족 상태의 페그 방어처럼 보인다.

경쟁적 대응

Curve는 가만있지 않을 것이다. 프로토콜은 crvUSD, 동적 LLAMMA 방식 풀, 그리고 v4 방식 유연성에 대한 자체 답안을 지속적으로 발전시키고 있다. FX 레이어가 발행자 운영, 훅 기반 유동성이 작동한다는 것을 증명한다면, Curve는 유사한 인프라를 제공하거나 중간 규모 라우팅에서의 기존 이점에 더 집중할 충분한 유인을 갖는다. 다른 발행자들 — Circle, PayPal, Ethena, 잠재적 신규 진입자 — 도 주목할 것이다. 그럴듯한 최종 상태는 Uniswap의 스테이블코인 스왑 독점이 아니라, 각 주요 발행자가 자신의 전략에 가장 부합하는 venue에서 프로토콜 소유 유동성을 운영하는 더 분산된 경쟁 구도다.

주목할 만한 열린 질문들

FX 레이어가 핵심 인프라가 될지 고지명도 시연에 머물지를 결정할 여러 요인들이 있다.

훅 컨트랙트가 외부 관찰자들이 재고 주입이 재량이 아닌 규칙 기반임을 검증할 수 있을 만큼 충분한 상태를 공개하는가. 이 투명성에 모델의 신뢰성이 달려 있다.
애그리게이터 라우팅이 의미 있는 규모에서 실제로 v4 풀을 기존 Curve 및 v3 venue보다 선호하는가. 애그리게이터가 계속 플로우를 분산시킨다면, 특정 venue의 깊이 이점은 희석된다.
Sky가 이 모델을 추가 페어 — USDe, PYUSD, 신규 진입자 대비 USDS — 로 확장하는가, 아니면 USDC와 USDT 대비라는 명확한 축에 집중하는가.
더 넓은 시장이 프로토콜 주도 유동성을 정당한 인프라로 수용하는가, 아니면 소프트한 형태의 페그 보조금으로 취급하는가. 이 프레이밍은 스트레스 이벤트가 어떻게 해석되는지를 결정하기 때문에 중요하다.
다른 발행자들이 유사한 배포를 시도하는지, 그리고 그것이 Uniswap의 포지셔닝에 어떤 영향을 미치는지. 훅은 발행자들에게 커스터마이징을 가능하게 하지만, 모든 주요 스테이블코인이 독자 로직의 훅 바운드 풀을 운영한다면, 그 위의 라우팅 레이어는 오늘날보다 훨씬 복잡성을 흡수해야 한다.

이 중 어떤 것도 미리 알 수 없다. 말할 수 있는 것은, FX 레이어가 Uniswap v4의 훅 시스템을 그것이 가장 명백히 설계된 사용 사례에 적용하는 최초의 진지한 시도라는 점이다. 이를 작동시킬 대차대조표와 전략적 동기를 가진 발행자가 뒤를 받치고 있다. 메커니즘은 실재하고, 근거는 일관성이 있으며, 선례는 — 유효하다면 — 스테이블코인 유동성이 DeFi 전반에 걸쳐 공급되는 방식을 바꿀 것이다. 그것이 유효한지가 2026년을 통해 추적할 만한 질문이다.

カバー

はじめに

2025年11月、SparkとUniswapは共同で「FXレイヤー」と銘打ったステーブルコイン構想を発表した。既存の運用先からUniswap v4プールへ1億5,000万ドル相当のUSDSの流動性を移行させることを初期投資として位置づけている。この表現は意図的なものだ。Skyエコシステム（旧MakerDAO）の流動性部門であるSparkは、これを単なるインセンティブプログラムやDEXインテグレーションとは説明していない。そのメッセージは、ステーブルコイン間の取引は機関投資家向けFXに近い形——タイトなスプレッド、多通貨ペアにまたがる厚い板、機械的に維持されるクォート——であるべきであり、そのための十分な柔軟性を備えた最初のAMM基盤がUniswap v4のフックアーキテクチャだ、というものだ。

この主張は精査に値する。Curveはステーブルスワップ不変条件とCRVを軸とするvote-escrowフライホイールによって、約5年にわたってステーブルコインスワップ市場を握ってきた。Uniswap v4が提供するものが、Curveがすでに持っているものと比べて本質的に優れていなければ、この移行は仕組みの言葉で包んだマーケティングに過ぎない。そして、ステーブルコイン発行体が市場にその配置を任せるのではなく、自らの流動性の置き場を直接指揮すべきかという、より広い問いは、カーブウォーズが始まって以来DeFiに潜在してきた緊張を改めて浮き彫りにする。

本稿ではFXレイヤーを切り口に、三つのことを検討する。第一に、Uniswap v4のフックがステーブルコインペアにおいてv3集中流動性では実現できなかった何を可能にするか。第二に、その仕組みをステーブルスワップと比較したときのトレードオフ。第三に、USDSをCDPシステムの産物としてではなく流動性のバックボーンとして扱うSkyの戦略が、ステーブルコイン発行体の配布に対する考え方についていかなることを示唆するか。本稿は記述的・分析的なものであり、方向性を示すものではない。

「FXレイヤー」が実際に意味すること

この表現は伝統的市場から借用されている。そこでのFXレイヤーとは、銀行が通貨ペアでタイトな双方向価格を提示しカウンターパーティ間で在庫を循環させるための、ディーラー間インフラを指す。ステーブルコインの文脈ではこのアナロジーは不完全だが示唆に富む。USDC/USDT、USDS/USDC、USDe/USDCといったステーブルコインペアのほとんどはパリティ近傍で取引されるはずだが、実際にはストレス時にスプレッドが拡大し、流動性は複数のvenues間に分散し、ドル建てステーブルコイン間で大きな金額を動かすコストは決して小さくない。たとえば500万ドルのUSDC→USDS転換でも、アグリゲータ経由のルーティング、Curve・Uniswap v3・Maverick間での部分約定、そしてFXデスクなら恥ずかしいと感じるほどのスリッページ予算が伴うのが現状だ。

Sparkの主張は、USDSがこのグラフにおけるハブ資産として機能すべきであり、他の主要ドル建てステーブルコインとの間に機械的に維持される厚いペアを持つべきだということだ。Uniswap v4への展開は、そのハブが置かれるvenueとして位置づけられる。1億5,000万ドルという数字は、新たなインセンティブとして発行されるものではなく、既存のSparkの運用先から引き出されてこれらのプールに投入されるSpark管理流動性の初期規模を指す。Sparkがデプロイヤーかつ流動性プロバイダーであり、Uniswap v4が執行基盤を提供し、フックコントラクトがクォート動作を定義する。

これは何ではないか——新しいステーブルコインでも、新しいブリッジでも、新しいオラクルシステムでもない。Sparkがすでに管理する手元資金をどこに置くかを再設計するものであり、その資金を汎用プールに置いた場合よりも取引流動性として有用にするカスタムAMMロジックと組み合わせたものだ。

この議論が今起きている理由

二つの条件が重なった。第一に、Uniswap v4が2025年初頭にフックとともにローンチし、フォークを必要とせずUniswapのスタック内でカスタムプールロジックがついて実現可能になった。第二に、SkyによるDAIのUSDSへのリブランドとSky Savings Rateの導入により、USDSを大規模に可視化・取引可能にするという明確な必要性が生まれた——利回りを主な接点とするステーブルコインには流動性の厚いセカンダリ市場が必要であり、なければ貯蓄レートが一方通行のトラップになりかねない。SkyのバランスシートとDeFiの外部venueの間に立つSparkは、この配布を担う自然な存在だ。

v3とステーブルスワップの基準点を簡単に振り返る

フックが何を変えるかを評価する前に、前世代ができたことできなかったことを正確に整理しておく。

Uniswap v3は2021年に集中流動性を導入した。LPは価格レンジを選択し、そのレンジ内に展開された資本はレンジ内流動性のシェアに比例して手数料を獲得する。ステーブルコインペアでは、LPは通常1.0付近に極めてタイトに集中させ、v2の定数積曲線に比べて数桁上の資本効率を実現する。実際、狭いバンドに5,000万ドルを集中させたv3のUSDC/USDTプールは、バンド内に収まる取引であればはるかに大きなCurveプールに匹敵する流動性を提供できる。

ステーブルコイン取引に対するv3の限界はよく知られている。レンジ管理は手動または半自動の負担であり、ペッグが少しでも外れるとレンジ外LPは手数料を稼げなくなり在庫が偏る。手数料ティアはプール作成時に固定される。プールがオラクルシグナルに応答したり在庫を転換したり、ペッグを下支えしたい外部主体と連携したりするためのネイティブな仕組みは存在しない。プールは設計上、スマートではないインフラだ。

2020年に登場したCurveのステーブルスワップ不変条件は異なるアプローチをとった。パリティ付近では定数和に近い挙動（小〜中規模取引にほぼ無限大の流動性）をとり、不均衡が拡大するにつれ定数積へと滑らかに移行するハイブリッド曲線を使う。増幅パラメータAが中央部のフラットさを制御する。大口保有者が特定プールへのエミッションを誘導できるvote-escrow型CRVシステムと組み合わさって、Curveはステーブル間取引のデフォルトvenueとなった。この仕組みはユースケースに対して洗練されており、veCRV周辺の賄い経済は発行体に市場価格で流動性をレンタルする手段を与えた。

ステーブルスワップがネイティブに行わないこと：ペアごとのクォートのカスタマイズ、非AMM型執行との統合、発行体ロジック用フックの公開、スワップ動作への外部主体による制約の強制。プールはv3とは別の意味で硬直的だ——資本効率は柔軟、それ以外のすべては硬直的。

v4フックが実際に可能にすること

フックはUniswap v4の構造的なイノベーションだ。フックとは、デプロイ時にプールに登録される外部コントラクトであり、Uniswapがスワップおよび流動性ライフサイクルの定義されたポイント——スワップ前後、流動性変更前後、プール初期化時、ドネーション時——で呼び出す。フックはステートを読み取り、手数料パラメータを変更し、オペレーションを拒否し、外部ロジックをトリガーすることができる。重要なのは、プール自体は依然としてUniswap v4プールであるという点だ——注文は標準のUniversal Routerを通じてルーティングされ、MEV保護が適用され、アグリゲータはカスタム統合が必要な別のvenueとしてではなくネイティブなUniswap流動性として認識する。

ステーブルコインFXレイヤーにとって、三つのカテゴリのフック動作が重要だ。

ペッグ状態に連動したダイナミック手数料

静的な1bpまたは5bpの手数料は妥協の産物だ。ペアがちょうどペッグで取引されており流動性が十分なとき、手数料はLPを傷つけることなくゼロに近づけられる。一方がデペッグすると、手数料は急激に拡大すべきだ——在庫リスクを取るLPへの補償としても、アービトラージカスケードを減速させるためにも。フックはオラクルを読み取り（あるいは直近の取引フローを観察し）、スワップごとに手数料を調整できる。これは最もシンプルなフックのユースケースであり、FXマーケットメーカーがストレス時にスプレッドを拡大する動作に最も直接的に対応する。

在庫を考慮したルーティングとリバランシング

フックはスワップ後に、外部流動性ソースとの間で在庫を移動させるリバランシングロジックをトリガーできる。Sparkの場合、その外部ソースはSpark自身のバランスシートだ。大量の買いによってUSDSが重いUSDCポジションを抱えるようになれば、フックは外部venueを通じたアービトラージを待つのではなく、SkyシステムからUSDSをミントまたはリデームしてバランスを回復できる。これにより「AMMプール」と「発行体リザーブ」の間のループがコントラクトレベルの単一インタラクションに圧縮される。

制約付きクォート

フックは、スワップがオラクル価格周辺の定義されたバンド内でのみ執行されること、または一定サイズを超えるスワップがTWAP方式のメカニズムを経由することを強制できる。これはAMMの動作よりも、RFQ駆動のFXvenueの動作に近い。目的はすべての取引でCurveより安くなることではなく——大口カウンターパーティがポジションサイズを決める際に実際に重視する——ストレス下での予測可能な動作だ。

これらがうまく実装された場合の複合的な効果は、外側からはAMM（誰でもスワップ可能、誰でも経由可能）に見えながら、内側ではマーケットメーカーが運営する板のように振る舞うプールだ。発行体が最後の拠り所となるマーケットメーカーとして機能する。

これが解決しないこと

フック自体が置き換えない限り、フックは基礎となる価格曲線を変更しない。デフォルトではv4プールも依然として集中流動性の数学を使う。フックはその曲線の上に動作を重ねることはできるが、それ自体でステーブルスワップがパリティ付近でフラットであるように曲線をフラットにすることはできない。v4プールでステーブルスワップ並みの流動性の厚みを得るには、LPが極めてタイトに集中させるか（それに伴うすべての在庫管理上の問題を抱えて）、あるいはフックが積極的に価格に介入するかのどちらかだが、後者はその介入のリスクを誰が負うかという別の問いを呼ぶ。

FXレイヤーとCurveの支配モデルの比較

ステーブルコインスワップにおけるCurveの地位は二つの柱の上に立つ：ステーブルスワップ不変条件とvote-escrowフライホイールだ。挑戦者は両方に対処しなければならない——インセンティブ構造が流動性を別の場所に引き寄せるなら数学だけではだめだし、数学が劣る約定しか出せないなら優れたインセンティブだけでもだめだ。

数学について

ステーブルスワップの中央フラット領域の十分内側での取引では、TVL1ドルあたりの実効的な流動性の厚みは、同等規模のv3スタイル集中プールよりCurveの方が依然として優れている。フックによるダイナミック手数料と在庫注入によってv4プールはこのギャップの一部を縮められるが、基礎となる曲線は不均衡をより急激にペナルティとして課す。v4が可能性として勝てるのはテール部分だ——発行体リザーブから在庫を引き出せるフックは、1億ドルのCurveプールが大幅なヘアカットを課すような2,000万ドルのUSDS対USDC取引に対して約定を提供できる。フックがスワップ中に実質的にプールを拡大できるからだ。これはSparkがシグナルを発しているように、発行体が結果としての在庫不均衡を吸収する意思がある場合に限り機能する。

インセンティブについて

Curveのフライホイールはエミッションを誘導する権利を収益化する。発行体はネイティブトークン（またはステーブル）でveCRV保有者に賄いを払い、保有者は発行体が育てたいプールにCRVエミッションを投票する。これにより流動性に対して市場価格のレンタルコストが生まれるが、同時にトークンエミッションのオーバーハングと、発行体と流動性の間に仲介者の層も生まれる。

Sparkのアプローチは本質的に異なる。サードパーティのトークンインセンティブ市場から流動性を借りる代わりに、Sparkは自らのバランスシートを直接展開する。1億5,000万ドルはSpark所有であり、LP経由のレンタルではない。維持すべきエミッションは存在しない。コストは、その資本が他の場所（Skyリザーブ、Makerボールト、他のSparkアロケーション）に置かれないことの機会費用だ。これはDeFiが歴史的に流動性を構成してきたやり方よりも、中央銀行や政府系ファンドが自国通貨のマーケットメイキングについて考える方法に近い。

問題はこのアプローチがスケールするかどうかだ。Sparkは現在の資産基盤から1億5,000万ドルを調達できる。10ペアに対して同じことをするには、はるかに大きなリザーブか、はるかに効率的な資本展開が必要だ——それこそが、フック有効化された在庫リサイクルが実現を期待されているものだ。ペッグをタイトに維持し在庫をフックを通じてクリーンにリサイクルするペアは、不均衡を放置するペアよりも少ないパーク資本で済む。

コンポーザビリティとルーティングについて

v4上に構築することの見落とされがちな優位性の一つ：アグリゲータやインテグレータはすでにUniswapを経由してルーティングする。v4エコシステム内に存在する新しいプールは、すでにv4に対応しているすべてのウォレット、すべてのDEXアグリゲータ、すべてのクロスチェーンルーターからのフローを継承する。フォークは——たとえ技術的に優れていても——そのインテグレーションをゼロから交渉しなければならない。これがCurveの堀が実在する理由の一部であり、同時にUniswapがその堀を攻略するのに自然な場所である理由でもある：ルーティンググラフはアグリゲータがすでに信頼している者に有利だ。

Skyのステーブルコインシステムへのインプリケーション

Sparkがなぜこれをやるのかを理解するには、この一年でSkyがUSDSをどう再配置してきたかを見ると助けになる。

元々のDAIモデルはステーブルコインをクレジットシステムの産物として扱っていた。ユーザーは担保をロックしDAIをミントし、スタビリティフィーを支払う。DAIのセカンダリ市場取引は誰か別の問題だった。カーブウォーズの時代を通じて、MakerDAOは流動性インセンティブに参加したが、フレーミングは常にDAIの主要な接点はイシュアンス（発行）であるというものだった。

SkyのリブランドとSparkの拡大はそれを変えた。USDSは今やSky Savings Rateとともに位置づけられており、SkyのサープラスをUSDSホルダーに分配される利回りに回す仕組みだ。これをプロダクトとして機能させるためには、USDSが大規模かつほぼゼロコストで参入・退出しやすいものでなければならない。6%の貯蓄レートを評価するユーザーは、ポジションの出入りに30bpのラウンドトリップコストを容認しない。より短い保有期間では損益分岐点の計算が厳しくなる。

それがFXレイヤーの戦略的ロジックだ。SkyはUSDSが単にミントされる場所ではなく、資本が滞留し自由に動く場所である必要がある。それを実現する方法は、USDSをすべての主要ステーブルコインペアの一方の軸として、USDCやUSDTに匹敵する流動性の厚みで提供することだ。Uniswap v4へのデプロイはvenueだが、その根本にある決定は、Skyがセカンダリ市場流動性を外部性としてではなくプロダクトの一部として扱うというものだ。

発行体主導の流動性のリスク

ここには本質的な緊張がある。資産の発行体がその資産の主要取引venueも運営する場合、マーケットメイキングとペッグ支持の境界線が曖昧になる。価格がペッグを下回ったときに発行体のリザーブから在庫を注入するフックは、仕組みの上ではペッグ防衛と同じオペレーションだ。それが時に必要とされ明確にシグナルされるものであれば、健全なインフラだ。しかし、それが常態化すれば、ペッグが市場の需要によって維持されているのか発行体の補助金によって維持されているのかが見えにくくなる。

Curveはニュートラルであることでこれを回避している——誰でもプールをデプロイでき、誰でもLPになれ、不変条件はすべての参加者を対称的に扱う。FXレイヤーモデルはSparkに、そのデプロイするプール内での特権的な地位を与える。その特権こそがこの設計の力の源であり、同時にその主たるシステム上の懸念でもある。

他の発行体戦略との比較

CircleのUSDCに対するアプローチは規制上のポジショニングと機関向けの直接ミント・リデームレールに頼るものであり、セカンダリ流動性は主にマーケットメーカーにアウトソースされている。Tetherのアプローチは中央集権型取引所での流動性を支配し、一部のvenueにおけるDeFiでの不在はルーティングに任せるというものだ。EthenaはUDSeの流動性を、ターゲットを絞ったインセンティブとその合成ドルメカニズムによる構造的需要を通じて構築してきた。

SkyのFXレイヤームーブが異なるのは、DEX流動性をレンタルまたはアウトソースされた機能としてではなく、プロトコル所有のインフラとして明示的に扱う点だ。これは歴史的にFraxがAMO（アルゴリズム的市場オペレーション）フレームワークについて考えてきた方法に近いが、Fraxはより小さな規模で運営されている。Sparkバージョンがより野心的なのは、並列インフラを走らせるのではなく主要DEXと統合しているからだ。

プロトコル主導の流動性移行は持続可能か

1億5,000万ドルという数字は発表向けとしてわかりやすいが、それ自体は耐久性についてほとんど語らない。より難しい問いは、このモデルが成長できるか、展開される資本が防御可能なリターンを得るか、そして周囲の市場構造が一つの発行体が自らのペアで支配的なポジションを持つことを受け入れるか、だ。

資本効率の問い

フック有効化された在庫リサイクルが宣伝通りに機能すれば、Sparkはパッシブなリプロバイダーよりも実効的な流動性1ドルあたりに必要な資本が少ない。仕組みは大まかにはこうだ：プール内に比較的小さなポジションを維持し、必要に応じてフックがプール外リザーブから引き出し、不均衡が反転したときにそのリザーブへ在庫を戻す。プール外リザーブは同時に他のSky管理venueで利回りを稼げるため、機会費用が低減される。

これは想定される平均回帰が成り立つ限り機能する——不均衡は一時的であり自己修正するという前提だ。持続的な一方向フロー（緩やかなデペッグ、組織的な解約の波）の下では、フックは一方向に在庫を流出させるパッシブなバックストップとなり、資本効率の優位性は崩壊する。そのシナリオではこのモデルは効率的なマーケットメイキングオペレーションというより、担保不足のペッグ防衛に近い様相を呈する。

競合他社の反応

Curveは静観しない。このプロトコルはcrvUSD、ダイナミックなLLAMAスタイルのプール、そしてv4スタイルの柔軟性に対する独自の回答を反復してきた。FXレイヤーが発行体主導・フック駆動の流動性が機能することを実証すれば、Curveは同等のインフラを提供するか、中規模取引の深いルーティングにおける既存の優位性にさらに磨きをかけるかのいずれかの強いインセンティブを持つ。他の発行体——Circle、PayPal、Ethena、潜在的な新規参入者——も気づくだろう。ありうる最終状態はUniswapによるステーブルコインスワップの独占ではなく、各主要発行体が自らの戦略に最もアラインしたvenueでプロトコル所有流動性を運営するという、より分散した競争環境だ。

注目すべきオープンクエスチョン

FXレイヤーが基幹インフラになるか、それとも注目度の高いデモンストレーションにとどまるかを左右するいくつかのことがある。

フックコントラクトが在庫注入がルールベースであって裁量的でないことを外部オブザーバーが検証できるだけのステートを公開するかどうか。モデルの信頼性はこの透明性にかかっている。
アグリゲータのルーティングが、意味のある規模において既存のCurveおよびv3 venueよりもv4プールを実際に優先するかどうか。アグリゲータがフローを引き続き分散させるなら、どの単一venueの流動性の厚みの優位性も希薄化される。
Skyがモデルを追加ペア——USDS対USDe、PYUSD対、新規参入者対——に拡大するか、それともUSDCおよびUSDTに対する明白な軸に集中し続けるかどうか。
広いマーケットがプロトコル主導の流動性を正当なインフラとして受け入れるか、それともソフトなペッグ補助金の一形態として扱うかどうか。この解釈の枠組みはストレスイベントがどう評価されるかを形成するため、重要だ。
他の発行体が同様のデプロイを試み、それがUniswapのポジショニングにどう影響するかどうか。フックによって発行体はカスタマイズできるが、主要ステーブルコインがそれぞれ独自ロジックを持つフック結合プールを運営するようになれば、その上位のルーティングレイヤーは今日よりも大幅に多くの複雑さを吸収しなければならない。

これらは事前にわかることではない。言えることは、FXレイヤーがUniswap v4のフックシステムを最も明確に意図されたユースケースに対して使う初めての本格的な試みであり、それを機能させるバランスシートと戦略的動機を持つ発行体に支えられているということだ。仕組みは本物であり、論拠は一貫しており、もし定着すれば——DeFi全体でステーブルコイン流動性がどのようにプロビジョニングされるかを変えるであろう——先例となる。定着するかどうかが、2026年を通じて追うべき問いだ。

cover

引言

2025年11月，Spark 与 Uniswap 宣布联合推出一个被定名为稳定币”FX 层”的共同计划，初始由 Spark 将 1.5 亿美元的 USDS 流动性从现有场所迁移至 Uniswap v4 池中。这一定位颇具深意。Spark 是 Sky 生态系统（前身为 MakerDAO）的流动性部门，他们并不将此描述为又一轮激励计划或另一次 DEX 集成。其核心叙事是：稳定币对稳定币的交易应当更接近机构外汇市场的形态——价差紧密、多对深度充足、报价机制有据可依——而 Uniswap v4 的 hook 架构是首个足够灵活、能够承载这一切的 AMM 底层基础设施。

这一说法值得仔细审视。Curve 凭借 stableswap 不变量以及围绕 CRV 的锁仓投票飞轮，已在稳定币兑换市场占据主导地位长达约五年。Uniswap v4 所提供的，必须在实质上优于 Curve 已有的功能，否则这次迁移不过是一场包裹在机制语言外衣下的营销活动。更深层的问题在于：一个稳定币发行方是否应当主导自身流动性的落脚点，而非交由市场决定——这种张力自”Curve 战争”以来便潜伏于 DeFi 之中，始终未曾消散。

我们以 FX 层为棱镜，聚焦三个问题。其一，Uniswap v4 的 hook 究竟让稳定币交易对能做到哪些 v3 集中流动性无法实现的事情。其二，这套机制与 stableswap 相比如何，各自的权衡取舍是什么。其三，Sky 将 USDS 定位为流动性骨干——而非 CDP 系统的产出物——这一策略，揭示了稳定币发行方当下如何思考分发问题。本文以描述与分析为主，不构成任何方向性判断。

“FX 层”在这里究竟意味着什么

这个表述借鉴自传统市场。在传统市场中，FX 层是银行间基础设施，让银行能够在货币对中提供紧密的双向报价，并在交易对手之间循环管理头寸。用于稳定币语境时，这一类比并不完美，但颇具启发性。绝大多数稳定币交易对——USDC/USDT、USDS/USDC、USDe/USDC——理论上应在平价附近交易，但现实中每逢市场压力，价差就会扩大，深度在各平台间严重碎片化，在不同美元计价稳定币之间移动大额资金的成本绝非微不足道。将 500 万美元的 USDC 兑换为 USDS，通常仍需通过聚合器中转、在 Curve、Uniswap v3 和 Maverick 之间分批成交，产生的滑点预算在外汇交易台看来简直难以启齿。

Spark 的叙事是：USDS 应当在这张交易图谱中充当枢纽资产，与其他主要美元计价稳定币维持深度充足、机械化维护的交易对。Uniswap v4 的部署被定位为该枢纽的承载场所。1.5 亿美元的数字，指的是 Spark 掌控的、从现有 Spark 部署中划转而来（而非作为新增激励发放）的初始流动性。Spark 是部署方与流动性提供方，Uniswap v4 提供执行基础设施，hook 合约则定义报价行为。

这不是什么：它不是新稳定币，不是新的跨链桥，也不是新的预言机系统。其本质是对 Spark 现有可控浮动资金部署位置的重新架构，并叠加定制化的 AMM 逻辑——这套逻辑理论上能让这些资金作为交易流动性，比放在普通池子里发挥更大价值。

为何这场对话恰恰发生在此时

两个条件在此汇合。其一，Uniswap v4 于 2025 年初正式上线，引入了 hook 机制，使得在 Uniswap 技术栈内实现定制化池逻辑成为可能，而无需分叉代码库。其二，Sky 将 DAI 更名为 USDS，并推出 Sky 储蓄利率，由此产生了让 USDS 在大规模场景下可见且可交易的明确需求——一个以收益为核心用户触点的稳定币，必须拥有深度充足的二级市场，否则储蓄利率将沦为一个有去无回的单向陷阱。Spark 作为连接 Sky 资产负债表与外部 DeFi 场所的桥梁，自然是承担这一分发职能的最佳载体。

关于 v3 与 stableswap 基准的简要回顾

在评估 hook 带来的变化之前，有必要精确厘清上一代产品的能与不能。

Uniswap v3 于 2021 年引入了集中流动性。LP 自主选择价格区间，部署在区间内的资金按其在区间内流动性中的占比赚取手续费。对于稳定币交易对，LP 通常将流动性高度集中于 1.0 附近，资本效率比 v2 的常数乘积曲线高出数个数量级。实际上，一个将 5000 万美元集中在窄区间内的 v3 USDC/USDT 池，对于区间内的交易，可以提供与规模大得多的 Curve 池相当的深度。

v3 在稳定币交易场景中的局限众所周知。区间管理是一项手动或半自动的负担；一旦锚定价格发生哪怕短暂漂移，区间外的 LP 便停止赚取手续费，头寸随之严重偏斜。手续费率在池创建时固定。池子没有原生机制来响应预言机信号、重新调配头寸，或与可能希望托底锚定价格的外部实体协同。从设计上来看，这个池子就是一个没有主观能动性的基础设施。

Curve 的 stableswap 不变量于 2020 年推出，走了一条不同的路。它使用一条混合曲线：在平价附近表现得像常数和曲线（为中小规模交易提供接近无限的深度），随着失衡加剧则平滑过渡到常数乘积曲线。放大参数 A 控制中心区域的平坦程度。加上锁仓 CRV 系统（让大持有者可以将 CRV 排放引导至特定池子），Curve 成为了稳定币互换的默认场所。这套机制针对此用途设计得相当精妙，而围绕 veCRV 的贿赂经济则为发行方提供了一种市场定价的流动性租用方式。

stableswap 原生无法做到的事情：针对不同交易对定制报价、整合非 AMM 执行方式、暴露供发行方使用的 hook 接口，或允许外部方对兑换行为施加约束。这个池子以另一种方式保持僵化——在资本效率上灵活，在其他所有方面固化。

v4 hook 究竟赋能了什么

Hook 是 Uniswap v4 的核心结构性创新。Hook 是一个在池部署时注册的外部合约，Uniswap 会在兑换和流动性生命周期的特定节点调用它：兑换前后、流动性变更前后、池初始化时以及捐赠时。Hook 可以读取状态、修改手续费参数、拒绝操作或触发外部逻辑。关键在于，池本身仍然是一个标准的 Uniswap v4 池——订单通过标准的 Universal Router 路由，MEV 保护照常生效，聚合器将其识别为原生 Uniswap 流动性，而非需要定制集成的独立场所。

对于稳定币 FX 层而言，有三类 hook 行为至关重要。

与锚定状态挂钩的动态手续费

静态的 1bp 或 5bp 手续费是一种折中产物。当交易对精确处于锚定价格且深度充足时，手续费可以接近零而不损害 LP 利益；当一侧发生脱锚时，手续费应当急剧扩大，一方面补偿 LP 承担的头寸风险，另一方面也有助于减缓套利瀑布。Hook 可以读取预言机（甚至只是观察近期交易流量）并逐笔调整手续费。这是最简单的 hook 使用场景，也是与外汇做市商在压力下扩大价差这一做法最直接类似的机制。

感知头寸的路由与再平衡

Hook 可以在兑换完成后触发再平衡逻辑——将头寸在池子与外部流动性来源之间调配。在 Spark 的场景中，外部来源正是 Spark 自身的资产负债表。如果 USDS/USDC 池在一波买入潮后积累了大量 USDC，hook 可以通过 Sky 系统铸造或赎回 USDS 来恢复平衡，而无需等待套利者通过外部场所完成这一操作。这将”AMM 池”与”发行方储备”之间的循环压缩为单一的合约层面交互。

约束性报价

Hook 可以强制要求兑换只在预言机价格附近的既定区间内执行，或者将超过一定规模的兑换路由至 TWAP 式机制。这与 RFQ 驱动的外汇场所的运作方式更为接近，而非传统 AMM 的模式。重点不在于在每一笔交易上都比 Curve 便宜——而在于在压力下表现可预期，而这正是大型交易方在调整持仓规模时真正关心的事情。

如果实施得当，三者叠加的效果是：一个从外部看起来像 AMM（任何人都可以兑换、任何人都可以路由），但在内部表现得像做市商操作的挂单簿——发行方充当最后兜底的做市商。

这套方案解决不了什么

除非 hook 本身替换底层定价曲线，否则 hook 并不会改变其定价逻辑。默认情况下，v4 池仍然使用集中流动性数学。Hook 可以在曲线之上叠加行为，但无法单凭自身让曲线在平价附近变得更平坦——而 stableswap 正是以这种平坦性见长。要在 v4 池中获得类似 stableswap 的深度，要么 LP 必须极度集中（随之而来的是前文所述的所有头寸管理问题），要么 hook 必须主动干预定价——而这又引发了另一个问题：谁在承担这些干预的风险。

FX 层与 Curve 主导模型的比较

Curve 在稳定币兑换领域的地位建立在两大支柱之上：stableswap 不变量与锁仓投票飞轮。任何挑战者都必须正面应对这两点——仅靠更好的数学模型不够，如果激励结构将流动性吸引到别处；仅靠更好的激励也不够，如果数学模型带来更差的成交效果。

数学层面

对于 stableswap 中心平坦区域内的交易，Curve 每单位 TVL 所能提供的有效深度仍然优于同等规模的 v3 式集中流动性池。带有 hook 的 v4 池可以通过动态手续费和头寸注入来缩小部分差距，但底层曲线对失衡的惩罚仍然更为陡峭。v4 可能胜出的地方在于尾部场景：一个能够从发行方储备中调取头寸的 hook，可以在一笔 2000 万美元的 USDS 换 USDC 交易上提供成交，而这对规模 1 亿美元的 Curve 池来说可能需要大幅折扣——因为 hook 实际上可以在兑换过程中动态扩充池容量。这一机制的前提是发行方愿意承担由此产生的头寸失衡，而这正是 Spark 明确传递的信号。

激励层面

Curve 的飞轮将引导排放权货币化。发行方以其原生代币（或稳定币）贿赂 veCRV 持有者，后者将 CRV 排放票投向发行方希望壮大的池子。这创造了一个市场定价的流动性租用成本，但同时也带来了代币排放悬量以及发行方与流动性之间的中间商层级。

Spark 的方式在本质上截然不同。与其向第三方代币激励市场租用流动性，Spark 直接部署自己的资产负债表。这 1.5 亿美元是 Spark 自有资金，而非从 LP 处租借。不需要维持任何排放；成本是这笔资金放弃其他用途（Sky 储备、Maker 金库或其他 Spark 配置）的机会成本。这与央行或主权财富基金思考本国货币做市的方式，比 DeFi 历来构建流动性的方式更为接近。

问题在于这种方式能否规模化。Spark 目前可以从其资产基础中拿出 1.5 亿美元。若要对十个交易对各拿出 1.5 亿美元，要么需要大幅扩充储备，要么需要大幅提升资本效率——而这正是 hook 赋能的头寸循环机制理应实现的目标。一个能够紧密维持锚定、通过 hook 高效循环头寸的交易对，所需的驻留资金本就少于一个任由失衡积累的交易对。

可组合性与路由层面

在 v4 上构建而非打造独立场所，有一个常被低估的优势：聚合器和集成方已经在路由经过 Uniswap。一个存在于 v4 生态系统内的新池子，天然继承了所有已支持 v4 的钱包、DEX 聚合器、跨链路由器的流量。一个分叉——哪怕技术上更先进——则必须从零开始谈判这些集成。这也是为何 Curve 的护城河是真实存在的，同时也是为何 Uniswap 是攻击这道护城河的天然据点：路由图倾向于聚合器已然信任的那一方。

这对 Sky 的稳定币战略意味着什么

要理解 Spark 为何选择此时出手，有必要回顾 Sky 在过去一年间如何重新定位 USDS。

最初的 DAI 模型将稳定币视为信用系统的产出物。用户锁定抵押品、铸造 DAI、支付稳定费；DAI 的二级市场交易则是别人的事。在 Curve 战争时期，MakerDAO 确实参与了流动性激励，但其定位始终是：DAI 的核心触点在于铸造。

Sky 的品牌重塑与 Spark 的扩张改变了这一切。USDS 如今与 Sky 储蓄利率并列定位——Sky 的盈余通过储蓄利率分配给 USDS 持有者。这套产品逻辑要求 USDS 必须能够在大规模场景下以近乎零成本自由进出。一个正在评估 6% 储蓄利率的用户，绝不会容忍 30bp 的往返成本；随着持仓期缩短，隐含的盈亏平衡点将令人难以接受。

这便是 FX 层背后的战略逻辑。Sky 需要 USDS 成为资金自由栖居与流动的场所，而不仅仅是铸造资金的场所。实现这一点的方式，是让 USDS 成为每个主要稳定币交易对的一条腿，其深度不亚于乃至超越 USDC 和 USDT 所能提供的水平。Uniswap v4 的部署是承载这一切的场所，但更深层的决策是：Sky 将把二级市场流动性视为产品本身的一部分，而非一种外部效应。

发行方主导流动性的风险

这里存在一个真实的张力。当一种资产的发行方同时运营该资产的主要交易场所时，做市与价格支撑之间的边界就变得模糊。一个在价格跌破锚定时从发行方储备注入头寸的 hook，在机制上与守护锚定价格的操作并无二致。如果这种防守偶尔为之且有明确信号，它就是健康的基础设施。如果它成为常态，则会掩盖锚定价格究竟是由市场需求维持，还是由发行方补贴撑起的。

Curve 通过保持中立规避了这一问题——任何人都可以部署池子，任何人都可以提供流动性，不变量对所有参与者一视同仁。FX 层模型赋予了 Spark 在其部署池子中的特权地位。这种特权正是该设计能量的来源，也是其主要的系统性隐患所在。

与其他发行方策略的比较

Circle 对 USDC 的策略是倚重监管定位，以及面向机构的直接铸造赎回通道；二级流动性很大程度上外包给做市商。Tether 的策略是主导中心化交易所的流动性，并在部分 DeFi 场所缺席的情况下让市场自行绕道。Ethena 则通过定向激励以及其合成美元机制产生的结构性需求，围绕 USDe 构建流动性。

Sky 的 FX 层举措与上述策略的不同之处在于，它明确将 DEX 流动性视为协议自有基础设施，而非租用或外包功能。这与 Frax 历来对其 AMO（算法市场操作）框架的思考方式更为接近，尽管 Frax 的规模较小。Spark 的版本更具雄心，因为它与主流 DEX 深度整合，而非另起炉灶运行平行基础设施。

协议主导的流动性迁移是否可持续？

1.5 亿美元这个数字易于制造声量，但就其本身而言，对持续性几乎毫无说明。更难回答的问题是：这一模型能否增长？所部署的资本能否赚取站得住脚的回报？以及周边市场结构是否会接受一个发行方在自身交易对中占据主导地位？

资本效率问题

如果 hook 赋能的头寸循环机制按预期运作，Spark 每单位有效深度所需的资本将少于被动 LP。其机制大致如下：在池中维持相对较小的仓位，在需要时让 hook 从池外储备中调取资金，并在失衡反转时让 hook 将头寸归还储备。池外储备可同时在其他 Sky 掌控的场所赚取收益，从而降低机会成本。

这套逻辑的前提是均值回归假设成立——即失衡是暂时的、可自我纠正的。在持续单向流量下（缓慢脱锚、协调一致的赎回潮），hook 就变成了一个被动地单向失血的托底机制，资本效率优势随之瓦解。在这种情景下，该模型看起来更像一个抵押不足的锚定价格防守，而非高效的做市操作。

竞争对手的反应

Curve 不会坐以待毙。该协议一直在持续迭代 crvUSD、动态 LLAMMA 式池子，以及对 v4 风格灵活性的自身回应。如果 FX 层证明了发行方运营的、hook 驱动的流动性行之有效，Curve 有充分动机要么提供类似基础设施，要么在其现有的中等规模路由深度优势上进一步发力。Circle、PayPal、Ethena 以及潜在的新进入者等其他发行方也将有所注意。可能的最终格局并非 Uniswap 垄断稳定币兑换，而是一个更为分散的竞争格局——每个主要发行方在最契合自身战略的场所运营协议自有流动性。

值得持续关注的开放性问题

有几个问题将决定 FX 层究竟成为承重基础设施，还是停留在一次高知名度的概念演示。

Hook 合约是否发布足够的状态信息，让外部观察者能够验证头寸注入是基于规则而非酌情决定的。这套模型的可信度有赖于这种透明度。
聚合器路由是否真的在有意义的规模上优先选择 v4 池，而非现有的 Curve 和 v3 场所。如果聚合器继续分流，任何单一场所的深度优势都将被稀释。
Sky 是否会将该模型扩展到更多交易对——USDS 对 USDe、对 PYUSD、对新入场者——还是将其集中于 USDC 和 USDT 这两条最显而易见的腿上。
更广泛的市场是否会将协议主导的流动性视为合法基础设施，还是将其视为一种软性的锚定补贴。定性框架至关重要，因为它将左右压力事件发生时的解读方式。
其他发行方是否会尝试类似部署，以及这将如何影响 Uniswap 的定位。Hook 让发行方得以定制化，但如果每个主要稳定币都以各自定制逻辑运行自己绑定 hook 的池子，其上方的路由层所需吸收的复杂性将远超今日。

这些问题都无法事先预知答案。我们能说的是：FX 层是首次将 Uniswap v4 hook 系统用于其最显而易见的设计用途的严肃尝试，背后有一个拥有足够资产负债表规模与战略动机的发行方来推动其落地。机制是真实的，逻辑是自洽的，而这一先例——若能站稳脚跟——将重塑整个 DeFi 中稳定币流动性的供给方式。它能否站稳，是 2026 年最值得持续追踪的问题。

cover

Introducción

En noviembre de 2025, Spark y Uniswap anunciaron una iniciativa conjunta presentada como una “capa FX” de stablecoins, respaldada con una migración inicial de $150M en liquidez de USDS desde plataformas existentes hacia pools de Uniswap v4. El encuadre es deliberado. Spark, el brazo de liquidez del ecosistema Sky (antes MakerDAO), no describe esto como otro programa de incentivos ni otra integración con un DEX. La propuesta es que el intercambio entre stablecoins debería parecerse más al FX institucional: spreads ajustados, libros profundos en múltiples pares y cotizaciones aplicadas mecánicamente. Y que la arquitectura de hooks de Uniswap v4 es el primer sustrato AMM lo suficientemente flexible como para albergarlo.

Esa afirmación merece escrutinio. Curve ha dominado el mercado de swaps entre stablecoins durante aproximadamente cinco años, apoyándose en el invariante stableswap y el volante de inercia de vote-escrow alrededor de CRV. Lo que Uniswap v4 ofrezca debe ser significativamente superior a lo que Curve ya provee; de lo contrario, la migración no es más que un ejercicio de marketing disfrazado de lenguaje técnico. Y la pregunta más amplia — si un emisor de stablecoins debería determinar dónde se asienta su propia liquidez, en lugar de dejar que los mercados la ubiquen — toca una tensión que ha permanecido latente en DeFi desde que comenzaron las curve wars.

Usamos la capa FX como lente para analizar tres cosas. Primero, qué permite específicamente hacer a un par de stablecoins los hooks de Uniswap v4 que la liquidez concentrada de v3 no podía. Segundo, cómo se compara ese mecanismo con stableswap y qué tradeoffs implica. Tercero, qué dice sobre cómo los emisores de stablecoins conciben hoy la distribución la estrategia de Sky de tratar a USDS como columna vertebral de liquidez — en lugar de como un producto de su sistema CDP. El análisis es descriptivo y analítico, no direccional.

Qué significa aquí “capa FX”

La expresión está tomada de los mercados tradicionales, donde la capa FX es la infraestructura interbancaria que permite a los bancos cotizar precios bilaterales ajustados en pares de divisas y reciclar inventario entre contrapartes. En el contexto de las stablecoins, la analogía es imperfecta pero instructiva. La mayoría de los pares de stablecoins — USDC/USDT, USDS/USDC, USDe/USDC — deberían cotizar cerca de la paridad, pero en la práctica los spreads se amplían bajo estrés, la profundidad está fragmentada entre plataformas y el costo de mover volumen entre denominaciones en dólares no es trivial. Enrutar una conversión de $5M de USDC a USDS sigue implicando saltos por agregadores, ejecuciones parciales en Curve, Uniswap v3 y Maverick, y presupuestos de slippage que a un escritorio de FX le resultarían vergonzosos.

El planteamiento de Spark es que USDS debe funcionar como activo hub en este grafo, con pares profundos y mantenidos mecánicamente frente a las demás denominaciones dólar principales. El despliegue en Uniswap v4 está posicionado como la plataforma donde reside ese hub. Los $150M corresponden a la liquidez inicial controlada por Spark y dirigida a estos pools, proveniente de despliegues existentes de Spark y no emitida como nuevos incentivos. Spark es el deployer y el proveedor de liquidez; Uniswap v4 suministra el sustrato de ejecución; los contratos hook definen el comportamiento de cotización.

Lo que esto no es: no es una nueva stablecoin, ni un nuevo bridge, ni un nuevo sistema de oráculo. Es una re-arquitectura de dónde Spark aparca el float que ya controla, combinada con lógica AMM personalizada que se supone hace ese float más útil como liquidez de trading de lo que sería en un pool genérico.

Por qué esta conversación ocurre ahora

Dos condiciones convergieron. Primero, Uniswap v4 se lanzó a principios de 2025 con hooks, haciendo por fin viable la lógica de pool personalizada dentro del stack de Uniswap sin necesidad de un fork. Segundo, el rebranding de DAI a USDS por parte de Sky y la introducción del Sky Savings Rate crearon una necesidad explícita de hacer que USDS fuera visible y negociable a escala — una stablecoin cuyo principal punto de contacto con el usuario es el rendimiento necesita mercados secundarios profundos; de lo contrario, la tasa de ahorro se convierte en una trampa de un solo sentido. Spark, situado entre el balance de Sky y las plataformas externas de DeFi, es el vehículo natural para esa distribución.

Un breve repaso de las líneas base de v3 y stableswap

Antes de evaluar qué cambian los hooks, conviene ser precisos sobre lo que la generación anterior podía y no podía hacer.

Uniswap v3 introdujo la liquidez concentrada en 2021. Los LPs eligen un rango de precios; el capital desplegado dentro de ese rango genera comisiones proporcionales a su participación en la liquidez activa. Para pares de stablecoins, los LPs suelen concentrarse ajustadamente alrededor de 1.0, logrando una eficiencia de capital varios órdenes de magnitud superior a la curva de producto constante de v2. En la práctica, un pool v3 de USDC/USDT con $50M concentrado en una banda estrecha puede ofrecer una profundidad comparable a la de un pool Curve mucho mayor para trades que se mantienen dentro de esa banda.

Las limitaciones de v3 para el trading de stablecoins son bien conocidas. La gestión de rangos es una carga manual o semi-automatizada; si el peg se desvía aunque sea brevemente, los LPs fuera de rango dejan de ganar comisiones y el inventario queda desbalanceado. El nivel de comisión es fijo en el momento de creación del pool. No existe ningún mecanismo nativo para que el pool responda a señales de oráculo, redirija inventario o se coordine con una entidad externa que pudiera querer respaldar el peg. El pool es, por diseño, infraestructura sin inteligencia propia.

El invariante stableswap de Curve, introducido en 2020, tomó un camino distinto. Utiliza una curva híbrida que se comporta como suma constante cerca de la paridad (ofreciendo profundidad casi infinita para trades pequeños y medianos) y degrada suavemente hacia producto constante a medida que crece el desequilibrio. El parámetro de amplificación A controla cuán plana es la región central. Combinado con el sistema de CRV con vote-escrow, que permite a los grandes tenedores dirigir emisiones hacia pools específicos, Curve se convirtió en la plataforma predeterminada para el trading entre stablecoins. El mecanismo es elegante para este caso de uso, y la economía de sobornos en torno a veCRV ofreció a los emisores una forma de precio de mercado para alquilar liquidez.

Lo que stableswap no hace de forma nativa: personalizar la cotización por par, integrar ejecución fuera del AMM, exponer hooks para la lógica del emisor, o permitir que una parte externa imponga restricciones al comportamiento del swap. El pool es rígido de una manera diferente a la de v3 — flexible en eficiencia de capital, rígido en todo lo demás.

Qué habilitan realmente los hooks de v4

Los hooks son la innovación estructural de Uniswap v4. Un hook es un contrato externo registrado en un pool al momento del despliegue, al cual Uniswap llama en puntos definidos del ciclo de vida de los swaps y la liquidez: antes y después de los swaps, antes y después de las modificaciones de liquidez, en la inicialización del pool y en las donaciones. El hook puede leer estado, mutar parámetros de comisión, rechazar la operación o desencadenar lógica externa. De manera crítica, el pool en sí sigue siendo un pool de Uniswap v4: las órdenes se enrutan a través del Universal Router estándar, se aplican las protecciones contra MEV y los agregadores lo ven como liquidez nativa de Uniswap en lugar de como una plataforma separada que requiere integración personalizada.

Para una capa FX de stablecoins, tres categorías de comportamiento de hooks importan.

Comisiones dinámicas vinculadas al estado del peg

Una comisión estática de 1bp o 5bp es un compromiso. Cuando el par cotiza exactamente a la paridad y la profundidad es abundante, las comisiones pueden ser casi nulas sin perjudicar a los LPs; cuando uno de los lados sufre un depeg, las comisiones deberían ampliarse drásticamente, tanto para compensar a los LPs que asumen riesgo de inventario como para frenar la cascada de arbitraje. Un hook puede leer un oráculo (o incluso simplemente observar el flujo reciente de operaciones) y ajustar la comisión por swap. Este es el caso de uso más sencillo de los hooks y el que más directamente se asemeja a cómo los creadores de mercado de FX amplían los spreads bajo estrés.

Enrutamiento y rebalanceo con conciencia de inventario

Un hook puede, después de un swap, desencadenar lógica de rebalanceo — moviendo inventario entre el pool y una fuente externa de liquidez. En el caso de Spark, esa fuente externa es el propio balance de Spark. Si un pool de USDS/USDC acumula exceso de USDC tras una oleada de compras, el hook puede acuñar o canjear USDS a través del sistema Sky para restaurar el equilibrio, en lugar de esperar a que los arbitrajistas lo hagan a través de plataformas externas. Esto colapsa el ciclo entre “pool AMM” y “reserva del emisor” en una única interacción a nivel de contrato.

Cotización restringida

Un hook puede exigir que los swaps solo se ejecuten dentro de una banda definida alrededor del precio del oráculo, o que los swaps que superen cierto tamaño se enruten a través de un mecanismo tipo TWAP. Esto se acerca más al funcionamiento de una plataforma FX basada en RFQ que al de un AMM. El objetivo no es ser más barato que Curve en cada operación — sino comportarse de forma predecible bajo estrés, que es lo que realmente les importa a las grandes contrapartes cuando dimensionan posiciones.

El efecto compuesto, si se implementa bien, es un pool que desde fuera parece un AMM (cualquiera puede hacer swaps, cualquiera puede enrutar a través de él) pero que por dentro se comporta como un libro operado por un market maker, con el emisor como market maker de último recurso.

Lo que esto no resuelve

Los hooks no cambian la curva de precios subyacente a menos que el propio hook la reemplace. Por defecto, un pool v4 sigue utilizando la matemática de liquidez concentrada. Un hook puede superponer comportamiento sobre esa curva, pero no puede, por sí solo, aplanarla cerca de la paridad de la manera en que stableswap es más plana. Para obtener una profundidad similar a la de stableswap en un pool v4, el LP debe concentrarse de forma extremadamente ajustada (con todos los problemas de gestión de inventario que eso implica) o el hook debe intervenir activamente en la fijación de precios, lo que plantea sus propias preguntas sobre quién asume el riesgo de esas intervenciones.

Comparando la capa FX con el modelo de dominancia de Curve

La posición de Curve en los swaps de stablecoins descansa sobre dos pilares: el invariante stableswap y el volante de inercia del vote-escrow. Cualquier competidor debe abordar ambos — una matemática superior no es suficiente si la estructura de incentivos atrae liquidez hacia otro lado, y mejores incentivos no son suficientes si la matemática produce peores ejecuciones.

Sobre la matemática

Para trades que se mantienen bien dentro de la región central plana de stableswap, Curve todavía ofrece una profundidad efectiva por dólar de TVL superior a la de un pool de liquidez concentrada estilo v3 de tamaño comparable. Un pool v4 con hooks puede cerrar parte de esta brecha a través de comisiones dinámicas e inyección de inventario, pero la curva subyacente sigue penalizando el desequilibrio con mayor brusquedad. Donde v4 puede ganar plausiblemente es en los extremos: un hook que extrae inventario de una reserva del emisor puede ofrecer ejecución en un trade de $20M de USDS por USDC que un pool Curve de $100M recortaría significativamente, porque el hook puede expandir efectivamente el pool durante el swap. Esto solo funciona si el emisor está dispuesto a absorber el desequilibrio de inventario resultante, que es exactamente lo que Spark está señalando.

Sobre los incentivos

El volante de inercia de Curve monetiza el derecho a dirigir emisiones. Los emisores pagan sobornos en su token nativo (o en stables) a los tenedores de veCRV, que votan por dirigir emisiones de CRV hacia los pools que los emisores quieren hacer crecer. Esto crea un costo de alquiler de liquidez a precio de mercado, pero también genera una presión bajista por emisión de tokens y una capa de intermediarios entre el emisor y la liquidez.

El enfoque de Spark es cualitativamente diferente. En lugar de alquilar liquidez de un mercado de incentivos de tokens de terceros, Spark despliega directamente su propio balance. Los $150M son propiedad de Spark, no alquilados a LPs. No hay emisiones que mantener; el costo es el costo de oportunidad de ese capital no estando en otro lugar (en reservas de Sky, en vaults de Maker o en otras asignaciones de Spark). Esto se acerca más a cómo un banco central o un fondo soberano podría pensar en la creación de mercado para su propia moneda que a cómo DeFi ha estructurado históricamente la liquidez.

La pregunta es si ese enfoque escala. Spark puede financiar $150M desde su base de activos actual. Hacer lo mismo para diez pares a $150M cada uno requiere reservas mucho mayores o un despliegue de capital mucho más eficiente — que es exactamente lo que se supone que debe entregar el reciclaje de inventario habilitado por hooks. Un par que mantiene el peg ajustadamente y recicla inventario de forma limpia a través del hook necesita menos capital inmovilizado que un par que deja que los desequilibrios persistan.

Sobre composabilidad y enrutamiento

Una ventaja subestimada de construir sobre v4 en lugar de como una plataforma independiente: los agregadores e integradores ya enrutan a través de Uniswap. Un nuevo pool que vive dentro del ecosistema v4 hereda el flujo de cada wallet, cada agregador de DEX y cada enrutador cross-chain que ya habla v4. Un fork — incluso uno técnicamente superior — tiene que negociar esa integración desde cero. Esta es parte de la razón por la que el foso de Curve es real, pero también por qué Uniswap es un lugar natural desde donde atacarlo: el grafo de enrutamiento favorece a quienes los agregadores ya confían.

Qué implica esto para la estrategia de stablecoin de Sky

Para entender por qué Spark está haciendo esto ahora, conviene analizar cómo Sky ha venido reposicionando USDS durante el último año.

El modelo original de DAI trataba la stablecoin como el producto de un sistema de crédito. Los usuarios bloqueaban colateral, acuñaban DAI, pagaban tarifas de estabilidad; el trading de DAI en mercados secundarios era problema de otros. Durante la era de las curve wars, MakerDAO sí participó en la incentivización de liquidez, pero el enfoque siempre fue que el principal punto de contacto de DAI era la emisión.

El rebranding de Sky y la expansión de Spark cambiaron eso. USDS está ahora posicionada junto al Sky Savings Rate, que canaliza el superávit de Sky hacia un rendimiento distribuido a los tenedores de USDS. Para que eso funcione como producto, USDS debe poder entrar y salir a escala y a coste casi nulo. Un usuario que evalúa una tasa de ahorro del 6% no tolerará un costo de ida y vuelta de 30bp para entrar y salir de la posición; el punto de equilibrio implícito se vuelve incómodo en horizontes de tenencia más cortos.

Esa es la lógica estratégica detrás de la capa FX. Sky necesita que USDS sea un lugar donde el capital resida y circule libremente, no solo donde se acuñe. La manera de lograrlo es convertir a USDS en una pata de cada par importante de stablecoins, con una profundidad equivalente o superior a la que ofrecen USDC y USDT. El despliegue en Uniswap v4 es la plataforma, pero la decisión subyacente es que Sky tratará la liquidez en mercados secundarios como parte del producto, no como una externalidad.

El riesgo de la liquidez dirigida por el emisor

Aquí existe una tensión real. Cuando el emisor de un activo también opera la principal plataforma de trading de ese activo, la frontera entre la creación de mercado y el soporte de precio se vuelve difusa. Un hook que inyecta inventario desde la reserva del emisor cuando el precio cae por debajo del peg es, mecánicamente, la misma operación que una defensa del peg. Si esa defensa se necesita ocasionalmente y está claramente señalizada, es infraestructura sana. Si se vuelve rutinaria, oscurece si el peg se mantiene por demanda de mercado o por subsidio del emisor.

Curve esquiva esto siendo neutral — cualquiera puede desplegar un pool, cualquiera puede hacer de LP y el invariante trata a todos los participantes de forma simétrica. El modelo de capa FX le otorga a Spark un estatus privilegiado dentro de los pools que despliega. Ese privilegio es la fuente del poder del diseño y también su principal preocupación sistémica.

Comparación con otras estrategias de emisores

El enfoque de Circle con USDC ha sido apoyarse en su posicionamiento regulatorio y en canales directos de acuñación y canje para instituciones; la liquidez secundaria está en gran medida externalizada a los market makers. El enfoque de Tether ha sido dominar la liquidez en exchanges centralizados y dejar que DeFi se las arregle con su ausencia en algunas plataformas. Ethena ha construido liquidez en torno a USDe mediante incentivos específicos y la demanda estructural de su mecanismo de dólar sintético.

El movimiento de Sky con la capa FX es distinto en cuanto trata explícitamente la liquidez en DEX como infraestructura de propiedad del protocolo, en lugar de una función alquilada o externalizada. Esto se asemeja más a cómo Frax ha pensado históricamente en su marco AMO (algorithmic market operations), aunque Frax opera a menor escala. La versión de Spark es más ambiciosa porque se integra con el DEX dominante en lugar de construir infraestructura paralela.

¿Es sostenible la migración de liquidez dirigida por el protocolo?

La cifra de $150M es amigable para el anuncio, pero por sí sola dice poco sobre la durabilidad. Las preguntas más difíciles son si el modelo puede crecer, si el capital desplegado genera un retorno defendible y si la estructura de mercado circundante tolera que un emisor mantenga una posición dominante en sus propios pares.

La pregunta sobre la eficiencia de capital

Si el reciclaje de inventario habilitado por hooks funciona como se anuncia, Spark necesita menos capital por dólar de profundidad efectiva que un LP pasivo. El mecanismo es aproximadamente el siguiente: mantener una posición relativamente pequeña dentro del pool, dejar que el hook extraiga de una reserva fuera del pool cuando sea necesario, y dejar que el hook devuelva inventario a esa reserva cuando los desequilibrios se reviertan. La reserva fuera del pool puede simultáneamente generar rendimiento en otras plataformas controladas por Sky, reduciendo así el costo de oportunidad.

Esto funciona mientras se mantenga la reversión a la media asumida — que los desequilibrios son temporales y se autocorrigen. Bajo un flujo unidireccional sostenido (un depeg lento, una oleada coordinada de canjes), el hook se convierte en un respaldo pasivo que sangra inventario en una sola dirección, y la ventaja de eficiencia de capital colapsa. En ese escenario, el modelo se parece más a una defensa de peg infracolateralizada que a una operación eficiente de creación de mercado.

La respuesta competitiva

Curve no se quedará quieto. El protocolo ha estado iterando sobre crvUSD, sobre pools dinámicos estilo LLAMMA y sobre su propia respuesta a la flexibilidad tipo v4. Si la capa FX demuestra que la liquidez operada por el emisor y basada en hooks funciona, Curve tiene todos los incentivos para ofrecer infraestructura comparable o para apoyarse más en sus ventajas existentes en el enrutamiento profundo de tamaño medio. Otros emisores — Circle, PayPal, Ethena, posibles nuevos participantes — también lo notarán. El estado final plausible no es un monopolio de Uniswap en los swaps de stablecoins, sino un panorama competitivo más fragmentado en el que cada emisor importante opera liquidez de propiedad del protocolo en la plataforma más alineada con su estrategia.

Preguntas abiertas que vale la pena seguir

Varios factores determinarán si la capa FX se convierte en infraestructura estructural o permanece como una demostración de alto perfil.

Si los contratos hook publican suficiente estado para que observadores externos puedan verificar que la inyección de inventario está basada en reglas y no es discrecional. La credibilidad del modelo depende de esta transparencia.
Si el enrutamiento de los agregadores realmente prefiere los pools v4 sobre los de Curve y v3 existentes a tamaños significativos. Si los agregadores siguen dividiendo el flujo, la ventaja de profundidad de cualquier plataforma individual se diluye.
Si Sky escala el modelo a pares adicionales — USDS contra USDe, contra PYUSD, contra nuevos participantes — o lo mantiene concentrado en las patas obvias contra USDC y USDT.
Si el mercado más amplio acepta la liquidez dirigida por el protocolo como infraestructura legítima o la trata como una forma blanda de subsidio al peg. El encuadre importa porque moldea cómo se interpretan los eventos de estrés.
Si otros emisores intentan despliegues similares y cómo eso afecta el posicionamiento de Uniswap. Los hooks permiten personalizar, pero si cada stablecoin importante opera su propio pool vinculado a un hook con lógica a medida, la capa de enrutamiento superior debe absorber una complejidad significativamente mayor que la actual.

Nada de esto es predecible de antemano. Lo que sí podemos afirmar es que la capa FX es el primer intento serio de usar el sistema de hooks de Uniswap v4 para el caso de uso para el que más obviamente fue diseñado, respaldado por un emisor con el balance y la motivación estratégica para hacerlo funcionar. El mecanismo es real, el razonamiento es coherente, y el precedente — si se sostiene — cambiaría la forma en que se provee liquidez de stablecoins en todo DeFi. Si se sostendrá es la pregunta que vale la pena seguir a lo largo de 2026.

Follow the next market structure breakdown 다음 시장 구조 분석 받기 次の市場構造分析をフォロー关注下一篇市场结构分析 Sigue el próximo análisis de estructura de mercado

New Steadyrain research is published several times a week across DeFi risk, BTCFi, stablecoins, and RWA. Steadyrain은 DeFi 리스크, BTCFi, 스테이블코인, RWA 분석을 매주 여러 차례 발행합니다. SteadyrainはDeFiリスク、BTCFi、ステーブルコイン、RWAの分析を毎週公開しています。 Steadyrain 每周发布 DeFi 风险、BTCFi、稳定币和 RWA 研究。 Steadyrain publica análisis sobre riesgo DeFi, BTCFi, stablecoins y RWA varias veces por semana.

X RSS