선물인가, 스왑인가? 영구선물, 미국 규제 당국과 맞닥뜨리다

Introduction

When Kalshi began listing crypto perpetual contracts on a CFTC-registered Designated Contract Market in 2025, it did something the offshore perp venues had spent the better part of a decade avoiding: it forced US regulators to take a position on what, precisely, a perpetual contract is under American derivatives law. The question sounds pedantic. It is not. Whether a perp is a future or a swap determines who can list it, who can trade it, what disclosures and reporting attach to it, and whether the largest onchain perp venues — Hyperliquid, dYdX, GMX, Aevo, and their successors — have a plausible path to onshore US users or remain permanently geofenced.

The classification debate has been latent since BitMEX shipped the inverse perpetual in 2016. Offshore venues never had to resolve it; their contracts existed outside the Commodity Exchange Act’s reach in any practical sense. Onshore, prediction-market venue Kalshi’s decision to list perpetuals on equities and crypto indices alongside its event contracts has now collapsed the abstraction. The CFTC’s parallel offensive against state gaming regulators — including its 2025 suit against New Mexico over sports-related event contracts — signals that the agency views derivatives, prediction markets, and increasingly the structures in between as a single contiguous jurisdiction it intends to defend.

This piece is a mechanism deep-dive. We walk through how perpetuals settle, why the funding rate is the crux of the legal argument, how the Commodity Exchange Act distinguishes futures from swaps in ways that map awkwardly onto perp mechanics, and what each plausible classification would mean for the existing onchain venue stack. We close on the open questions: what the CFTC’s prediction-market posture implies for perps, whether DeFi-native designs can survive any onshore classification at all, and the second-order effects on market structure if they cannot.

The mechanism that broke the taxonomy

A perpetual contract is, mechanically, a synthetic spot exposure with no expiry. Two counterparties — a long and a short — exchange a payoff tied to the price of an underlying asset. Unlike a traditional futures contract, there is no settlement date at which the position must be closed, rolled, or physically delivered. The contract simply persists until one side closes it.

The economic problem this creates is straightforward: without an expiry that forces convergence between the contract price and the spot price of the underlying, the two can drift arbitrarily. Traditional futures solve this by construction — as expiry approaches, basis collapses because the contract becomes redeemable for (or cash-settled against) the spot. A perpetual has no such terminal event. Something else must anchor it.

That something is the funding rate: a periodic cash payment exchanged directly between longs and shorts, calibrated so that whichever side is in surplus pays the other. When the perpetual trades above the index price, longs pay shorts; when it trades below, shorts pay longs. The funding payment is not paid to the exchange. It is paid peer-to-peer, with the venue acting as bookkeeper. The size of the payment scales with the deviation from index, creating an economic gravity that pulls the contract back toward spot. Most major venues settle funding every one, four, or eight hours, with the rate computed from a weighted blend of order-book depth, premium index, and an interest-rate component.

Two structural features of this design matter for the legal argument.

First, the contract is non-terminating. There is no scheduled date on which the position must be settled or delivered. A long held open for three years simply accumulates funding payments and mark-to-market PnL across that horizon.

Second, the funding rate is state-dependent and bilateral. It is not a fixed coupon or a known schedule. It is computed continuously from market conditions and exchanged directly between the two sides of each trade. Functionally, this resembles the floating leg of an interest rate swap more than it resembles anything in the listed futures world.

These two features — perpetual duration and a continuously recomputed bilateral cash flow — are exactly the features that make the contract’s regulatory classification ambiguous. They are also, not coincidentally, exactly the features that made perpetuals dominant in crypto: traders get spot-like exposure with leverage and without the operational overhead of rolls.

What the CEA actually says

The Commodity Exchange Act, as substantially amended by Dodd-Frank in 2010, gives the CFTC jurisdiction over three relevant categories: futures, swaps, and event contracts (a sub-category that has become its own battleground). The categories are defined by statute, refined by CFTC rulemaking, and policed largely through the agency’s enforcement choices. None of the definitions was written with perpetual contracts in mind.

Futures

The CEA does not provide a clean statutory definition of “future” — the agency and courts have built one over decades of interpretation. A futures contract is generally understood as a standardized agreement to buy or sell a commodity at a specified price on a specified future date, traded on a Designated Contract Market (DCM), and cleared through a Derivatives Clearing Organization (DCO). The DCM/DCO architecture is central: futures, in the post-Dodd-Frank world, are exchange-traded and centrally cleared, with the clearing house novating each trade and standing as counterparty to both sides.

Two pieces of this map poorly onto perps. A perpetual has no specified future date. And while crypto perp venues do operate something resembling a clearing function — auto-deleveraging, insurance funds, cross-margining — there is no DCO in the regulatory sense. On Hyperliquid or dYdX, the “clearing house” is a smart contract and a margin engine; on Kalshi’s listings, it is a registered DCO, which is part of why Kalshi can plausibly list perps at all.

Swaps

Dodd-Frank’s definition of “swap” is sprawling and, by design, residual. It captures any agreement that provides for “any purchase, sale, payment, or delivery… that is dependent on the occurrence, non-occurrence, or the extent of the occurrence of an event or contingency associated with a potential financial, economic, or commercial consequence,” along with explicit enumeration of interest rate swaps, total return swaps, and similar instruments. The CFTC and SEC issued joint rules in 2012 further refining the category.

Swaps under the CEA can be cleared (through a DCO, traded on a Swap Execution Facility or DCM) or uncleared (bilateral, subject to margin rules, reporting, and dealer registration if executed by a Swap Dealer). The key distinction from futures is that the swap regime explicitly contemplates bilateral, non-exchange-traded contracts with bespoke terms — exactly the kind of contract perpetuals resemble.

The argument for classifying perps as swaps rests heavily on the funding mechanism. A perpetual long is, economically, receiving the price return on the underlying and paying (or receiving) a floating funding rate. That is structurally a total return swap with a floating financing leg. The fact that the contract is standardized and matched on an order book does not, on its face, exclude it from the swap definition; cleared swaps are explicitly contemplated by the statute.

Event contracts

The third category, event contracts under CEA Section 5c(c)(5)(C), governs contracts whose payoff depends on the occurrence of a specified event. This is the regime under which Kalshi operates its prediction markets. The CFTC has broad authority to prohibit event contracts it deems contrary to the public interest, and the agency has been litigating the boundaries of that authority aggressively — including in disputes with state gaming regulators and, separately, in the Kalshi sports-market litigation that culminated in significant losses for the CFTC’s prohibitionist posture.

Perpetuals are not event contracts in the conventional sense. But the prediction-market litigation is relevant because it has clarified the CFTC’s appetite for jurisdictional expansion and its institutional view that any contract economically functioning as a derivative belongs in its perimeter — a posture that cuts in favor of asserting authority over perps regardless of which sub-category they ultimately land in.

Why the classification matters

The futures-versus-swaps question is not academic. The two regimes impose materially different obligations on venues, intermediaries, and end users.

Venue architecture

Futures must be listed on a DCM. The DCM regime is highly prescriptive: 23 core principles covering everything from contract design to market surveillance to financial integrity. A new contract listing typically goes through self-certification or, for novel products, formal approval. The CFTC has historically required futures contracts to have a clear expiry and a defined settlement mechanism, both of which perpetuals lack in the conventional form.

Swaps can be listed on a DCM or on a Swap Execution Facility (SEF), or executed bilaterally between eligible counterparties. SEFs have lighter listing requirements than DCMs but are still substantial registered entities. A perpetual classified as a swap could in principle be listed on either, but the SEF route opens up more design flexibility for bilateral or quasi-bilateral execution models.

Counterparty eligibility

This is where the practical stakes are highest. Futures on a DCM can be traded by retail participants through registered Futures Commission Merchants (FCMs). Swaps, by contrast, are subject to the Eligible Contract Participant (ECP) requirement under CEA Section 1a(18) for most off-exchange execution: individuals must generally have $10M in assets (or $5M and be hedging) to participate in bilateral swaps. Cleared swaps listed on a DCM can in principle reach retail, but the operational reality is that the swap regime was built around institutional participation.

If perpetuals are classified as swaps and the cleared-DCM path is foreclosed by design constraints, retail access in the US is functionally over. If they are classified as futures, retail access remains plausible via the existing FCM channel — which is more or less the path Kalshi is attempting.

Reporting and capital

Swap Dealers — entities that make markets in swaps above a de minimis threshold (currently $8B in gross notional over twelve months for most asset classes) — must register with the CFTC, comply with capital and margin rules, post and collect initial margin on uncleared swaps, and report trades to a Swap Data Repository. For a venue like Hyperliquid, where market makers operate at substantial size, swap-dealer registration of major participants would impose costs and disclosures that the current architecture simply does not contemplate.

Futures intermediaries — FCMs — have their own capital and segregation rules, but the regime is mature, well-understood, and does not impose the bilateral reporting burdens of the swap regime.

Self-custody and onchain settlement

Neither regime cleanly accommodates self-custodial, onchain perpetual venues. The DCO concept presupposes a corporate clearing house with capital, default management procedures, and CFTC registration. The SEF regime presupposes a registered execution facility. A smart-contract-based perp venue with an onchain margin engine and no corporate counterparty does not fit either box. This is the deepest tension in the entire debate: the existing regulatory taxonomy was built around intermediated markets, and the contracts most at stake are increasingly disintermediated.

The Kalshi catalyst and the CFTC’s posture

Kalshi’s perpetual listings did not arrive in a vacuum. They came in the middle of a sustained CFTC campaign to assert jurisdiction over prediction markets, sports event contracts, and adjacent products against both state gaming regulators and competing federal claims.

The 2025 CFTC suit against New Mexico — seeking to enjoin state enforcement of gaming laws against CFTC-registered event-contract venues — was the most direct expression of the agency’s view that anything resembling a derivative on a federally regulated venue is its exclusive province. The complaint framed sports event contracts not as gambling but as price-discovery instruments, mirroring the framing the agency lost on in earlier prohibition attempts but redeploying it offensively against state regulators rather than defensively against venues.

The institutional message is consistent: the CFTC views its perimeter as expanding, not contracting. Former SEC Chair Gary Gensler’s public rejection of the CFTC’s exclusive-jurisdiction claim over prediction markets and sports betting — articulated in late 2025 — is notable mostly because it telegraphs that this jurisdictional question is unresolved at the highest levels of the regulatory establishment. Gensler’s view, broadly, was that markets that function economically as gaming are gaming, regardless of how they are wrapped. The CFTC’s view, broadly, is that markets that produce prices and hedge risk are derivatives, regardless of what they reference.

For perpetuals, this posture cuts in two directions at once. It suggests the CFTC will be aggressive about asserting authority — meaning the question is not whether perps fall under the CEA but how they are classified within it. And it suggests the agency may be willing to interpret existing categories flexibly to accommodate novel products, including perhaps by self-certifying perpetuals as futures via a DCM (the Kalshi route) rather than forcing them into the swap regime.

The Kalshi listings, in other words, are a stalking horse. If the CFTC permits them to stand and they generate meaningful volume without enforcement action, that is a tacit endorsement of the futures classification for perps on a DCM. Other DCMs — CME, Coinbase Derivatives, Bitnomial — will inevitably explore similar listings. The path to onshore perps for retail US users runs through this acquiescence.

Why Kalshi’s path is narrow

The Kalshi structure works because Kalshi operates a DCM with a registered DCO. The contracts are centrally cleared. There is a corporate counterparty (in clearing-house form) to every trade. The funding-rate mechanism is implemented within a tightly controlled venue infrastructure that looks operationally much more like a traditional exchange than like a DeFi protocol.

None of this maps to Hyperliquid or dYdX. The onchain venues do not have a registered DCO. They do not have an FCM intermediary chain. Their margin engines run as smart contracts. Even if the CFTC blesses the Kalshi-style perpetual as a permissible DCM future, that blessing does not extend to architectures that do not look like Kalshi’s. The classification victory, if it comes, is narrow.

What each classification means for onchain venues

Hyperliquid and dYdX have built their order books, margin systems, and liquidation engines without reference to US derivatives law because both venues geofence US users. That posture is sustainable only as long as offshore status is itself sustainable — and the CFTC’s enforcement history with BitMEX, Binance, and others suggests that offshore status, in the agency’s view, is a fact about where users sit, not where servers run.

If perps are futures

If perps are formally classified as futures, the onchain venues face an interesting structural problem. The futures regime is built around DCMs and DCOs. The smart-contract architecture of Hyperliquid’s HyperCore or dYdX’s v4 chain does not naturally map to either, but it is at least conceivable that a regulated wrapper could be constructed: a US-facing entity that operates as a DCM, routes execution through the underlying onchain venue, and inherits the protocol’s liquidity. This is the “regulated front-end on a permissionless back-end” pattern that several teams have explored.

The economic problem is that the regulated wrapper would need its own clearing arrangement, which means either operating a DCO or routing through one, which means a corporate counterparty standing between the trader and the smart contract. At that point the architecture starts to look like a registered futures exchange with onchain settlement, which is plausible but is not what the protocols are today.

If perps are swaps

If perps are classified as swaps, the path is significantly harder. The ECP threshold knocks out most retail. The Swap Dealer registration threshold reaches into market-maker economics. Cleared swap listing on a DCM is possible but offers little practical benefit over futures classification for a venue trying to reach retail. The likely outcome is that swap classification entrenches the offshore-only equilibrium for onchain venues, with US institutional access available only through registered intermediaries — a much smaller market than retail-inclusive futures.

If perps are something new

There is a third path the CFTC has used before: defining a new sub-category by rulemaking. The agency could, in principle, issue rules characterizing perpetuals as a distinct product class with tailored requirements — perhaps relaxing the expiry requirement that historically attached to futures, perhaps creating a “perpetual swap” category with cleared-swap-like execution but lighter dealer obligations. This is the most flexible outcome and the most likely to accommodate the actual mechanics of crypto perps. It is also the slowest, because it requires notice-and-comment rulemaking, and the most politically sensitive, because it would constitute formal regulatory blessing of a product class that originated entirely in unregulated offshore markets.

The bias of the current commission appears to be toward solving the problem through DCM self-certification and enforcement discretion rather than formal rulemaking. That is consistent with how the agency has handled prediction markets. It is also consistent with the political reality that bespoke rulemakings invite Congressional scrutiny the agency does not want.

Second-order effects on market structure

Whatever classification emerges, the second-order effects on perp market structure are significant.

Onshore-offshore arbitrage compresses

For five years, the perpetual market has run as a two-tier system: offshore venues capturing the overwhelming majority of volume and serving global retail; onshore venues serving institutions through CME’s bitcoin and ether futures. If onshore retail perp access becomes real — through Kalshi, Coinbase Derivatives, or similar — that two-tier structure compresses. Volume migrates toward whichever venue offers the best execution within the user’s accessible legal regime.

The compression is unlikely to be complete. Offshore venues will retain advantages in product breadth (long-tail altcoin perps that no DCM will list), leverage (US listings will be capped well below offshore norms), and onchain composability (collateral that lives in DeFi cannot easily migrate to a centrally-cleared venue). But the marginal US retail user — currently transacting offshore in violation of geofencing or through onchain venues directly — has, for the first time, an onshore alternative for the most liquid perps.

Market-maker fragmentation

The major perpetual market makers run unified inventory across venues. If onshore listings require US-licensed market makers (FCM-affiliated or Swap-Dealer-registered, depending on classification), the inventory unification fragments. Onshore market makers will quote tighter spreads on listed contracts than offshore market makers can, because they avoid the legal-risk discount embedded in offshore quotes. This dynamic, played out over time, pulls liquidity onshore for the listed contracts and leaves offshore venues increasingly specialized in the long tail.

DeFi venues face a strategic choice

For Hyperliquid, dYdX, and the next generation of onchain perp venues, the classification debate forces a strategic choice that has been deferred for years. Option one: remain offshore-only and accept that the US market is foreclosed. Option two: build a regulated front-end that intermediates US access, accepting the architectural and economic costs of doing so. Option three: lobby and litigate for a regulatory category that accommodates self-custodial onchain settlement directly — a long, uncertain path with no guarantee of success.

The choice has different implications for token economics, governance structures, and protocol roadmaps. A protocol that decides to pursue a regulated front-end has different priorities — KYC infrastructure, intermediary partnerships, jurisdictional structuring — than one that decides to remain permissionless. The classification outcome will, indirectly, shape which path each venue takes.

Open questions

The classification question is unlikely to be resolved cleanly. The most probable trajectory is incremental: Kalshi’s listings stand, additional DCMs follow with their own perpetual offerings, the CFTC’s posture clarifies through enforcement choices rather than through formal rulemaking, and the boundary between “permissible DCM future” and “everything else” is drawn pragmatically over several years. Within that trajectory, several questions remain genuinely open.

The first is whether the expiry requirement that has historically attached to futures survives perpetual listings at all. If the CFTC permits perpetuals as DCM-listed futures, that is a material reinterpretation of what “future” means under decades of agency practice. It would not be the first such reinterpretation, but it would have implications well beyond crypto — for energy products, agricultural rolling structures, and any market where a perpetual representation might be more efficient than a strip of expiring contracts.

The second is what happens to the market makers and traders who currently operate on offshore venues serving US users in violation of geofencing. If onshore perpetuals become available, the regulatory case for tolerating offshore access weakens. The CFTC’s historical posture has been that enforcement against individual users is impractical and unattractive; enforcement against venues, intermediaries, and large traders is the lever. The availability of an onshore alternative removes the practical defense — “users had no choice” — that has implicitly limited enforcement appetite.

The third, and the question most central to onchain venues, is whether any plausible classification accommodates self-custodial settlement. The futures regime presupposes a clearing house. The swap regime presupposes registered dealers or eligible counterparties. Neither presupposes a smart contract holding collateral with liquidation logic enforced by validators. The optimistic case for DeFi-native perps under US law requires the CFTC to either reinterpret the DCO concept to accommodate decentralized clearing or define a new category by rulemaking. The pessimistic case is that the regulated path requires intermediation, and intermediation defeats the architectural premise of the protocols.

The fourth question is jurisdictional. The Gensler critique — that the CFTC’s expansive view of its perimeter overreaches — is shared by a meaningful portion of the legal and regulatory establishment. If the SEC, state attorneys general, or Congress push back, the eventual regime may look quite different from the one the current CFTC is constructing through enforcement choices. The Kalshi-style equilibrium is durable only if it survives political and judicial review.

What is worth watching, then, is not any single ruling or enforcement action. It is the accumulation: which DCMs list perpetuals after Kalshi, what design constraints they accept, whether the CFTC publishes any guidance on the funding-rate mechanism specifically, and how onchain venues position themselves through the next eighteen months. The classification will be revealed not by a definition but by a pattern of decisions. The pattern is just beginning to form.

서론

2025년 Kalshi가 CFTC 등록 지정 계약 시장(Designated Contract Market, DCM)에서 암호화폐 영구선물 계약 상장을 시작했을 때, 지난 십여 년간 역외 영구선물 거래소들이 철저히 회피해온 문제를 정면으로 건드렸다. 미국 파생상품법상 영구선물 계약이 정확히 무엇인지에 대해 미국 규제 당국이 입장을 밝히도록 강제한 것이다. 이 질문이 단순한 말장난처럼 들릴 수 있지만, 결코 그렇지 않다. 영구선물이 **선물(future)**인지 **스왑(swap)**인지에 따라 상장 주체, 거래 가능 당사자, 공시 및 보고 의무의 범위가 달라지며, 나아가 Hyperliquid, dYdX, GMX, Aevo를 비롯한 주요 온체인 영구선물 거래소들이 미국 내 사용자를 합법적으로 수용할 수 있는 경로가 존재하는지, 아니면 영구적으로 지역 차단(geofence) 상태로 남을 것인지가 결정된다.

이 분류 논쟁은 2016년 BitMEX가 인버스 영구선물을 선보인 이후 줄곧 잠재된 채로 남아 있었다. 역외 거래소들은 이 문제를 굳이 해결할 필요가 없었다. 실질적으로 상품거래소법(Commodity Exchange Act, CEA)의 적용 범위 밖에서 운영되어 왔기 때문이다. 그런데 온쇼어 예측 시장 플랫폼인 Kalshi가 이벤트 계약과 함께 주식·암호화폐 지수 영구선물을 상장하기로 결정하면서, 그동안 유지되어온 추상적 경계가 무너졌다. CFTC가 주 게임 규제 당국을 상대로 적극적인 공세를 펼치고 있는 것 — 스포츠 관련 이벤트 계약을 둘러싼 2025년 뉴멕시코주 소송 포함 — 은, 이 기관이 파생상품·예측 시장, 그리고 그 사이 어딘가에 위치한 구조들을 모두 자신의 단일 연속 관할권으로 간주하고 있음을 시사한다.

이 글은 메커니즘에 대한 심층 분석이다. 영구선물의 결제 방식, 펀딩비가 법적 논쟁의 핵심인 이유, CEA가 선물과 스왑을 구분하는 방식이 영구선물 메커니즘에 왜 어색하게 들어맞는지, 그리고 각각의 분류 시나리오가 기존 온체인 거래소 생태계에 어떤 의미를 갖는지를 차례로 살펴본다. 마지막으로 열린 질문들을 다룬다. CFTC의 예측 시장 입장이 영구선물에 시사하는 바, DeFi 고유의 설계가 어떤 온쇼어 분류 체계에서도 살아남을 수 있는지 여부, 그리고 그것이 불가능할 경우 시장 구조에 미칠 2차적 파급 효과까지.

기존 분류 체계를 뒤흔든 메커니즘

영구선물 계약은 메커니즘 측면에서 만기가 없는 합성 현물 익스포저다. 롱과 숏, 두 거래 상대방이 기초자산 가격에 연동된 손익을 교환한다. 전통적인 선물 계약과 달리, 포지션을 청산하거나 롤오버하거나 실물 인도해야 하는 결제일이 없다. 계약은 어느 한쪽이 청산할 때까지 그냥 유지된다.

여기서 발생하는 경제적 문제는 명확하다. 계약 가격과 기초자산 현물 가격 간의 수렴을 강제하는 만기가 없으면, 양자의 괴리가 무한정 벌어질 수 있다. 전통 선물은 구조 자체가 이 문제를 해결한다 — 만기가 다가올수록 계약이 현물로 교환되거나 현물 기준으로 현금 결제되기 때문에 베이시스가 좁아진다. 영구선물에는 그런 종결 이벤트가 없다. 다른 무언가가 가격을 현물에 고정시켜야 한다.

그 역할을 하는 것이 바로 펀딩비다. 롱과 숏 사이에 주기적으로 직접 교환되는 현금 지급으로, 어느 한쪽이 초과 상태일 때 해당 포지션이 반대편에 지급하도록 설계된다. 영구선물이 인덱스 가격보다 높으면 롱이 숏에게 지급하고, 낮으면 숏이 롱에게 지급한다. 이 지급은 거래소로 가지 않는다. 거래소는 장부 관리자 역할만 하고, 지급은 P2P로 이루어진다. 지급 규모는 인덱스로부터의 괴리 폭에 비례하여 커지며, 이것이 계약 가격을 현물 쪽으로 되돌아오게 하는 경제적 중력으로 작용한다. 주요 거래소 대부분은 1시간, 4시간, 또는 8시간 주기로 펀딩을 정산하며, 그 비율은 호가창 깊이, 프리미엄 인덱스, 금리 요소를 가중 혼합해 계산된다.

법적 논쟁에서 핵심이 되는 설계상의 특성은 두 가지다.

첫째, 이 계약은 만기가 없다. 포지션이 결제되거나 인도되어야 하는 예정일이 존재하지 않는다. 3년간 유지된 롱 포지션은 그 기간 동안 누적된 펀딩 지급과 시가 평가 손익을 그대로 담는다.

둘째, 펀딩비는 상태 의존적이고 쌍방향적이다. 고정 이자율도, 미리 정해진 일정도 없다. 시장 상황으로부터 지속적으로 계산되며 거래 양쪽 사이에서 직접 교환된다. 기능적으로는 상장 선물 세계의 어떤 것보다도 금리 스왑의 변동 레그에 가깝다.

이 두 가지 특성 — 무기한 존속과 지속적으로 재계산되는 쌍방향 현금 흐름 — 이 정확히 이 계약의 규제 분류를 모호하게 만드는 요인이다. 그리고 공교롭게도 그것은 영구선물이 암호화폐 시장에서 지배적인 상품이 된 이유이기도 하다. 트레이더들은 롤오버의 운영 부담 없이 레버리지를 활용한 현물과 유사한 익스포저를 얻을 수 있다.

CEA가 실제로 말하는 것

2010년 도드-프랭크법(Dodd-Frank)으로 대폭 개정된 상품거래소법(CEA)은 세 가지 관련 범주에 대해 CFTC의 관할권을 부여한다. 선물, 스왑, 그리고 이벤트 계약(그 자체로 별도의 전장이 된 하위 범주)이다. 이 범주들은 법령으로 정의되고, CFTC 규칙 제정으로 구체화되며, 대체로 기관의 집행 선택을 통해 관리된다. 그 어느 정의도 영구선물 계약을 염두에 두고 작성된 것이 아니다.

선물

CEA는 “선물”에 대한 명확한 법령 정의를 제공하지 않는다 — 기관과 법원이 수십 년에 걸친 해석을 통해 그 의미를 쌓아왔다. 선물 계약은 일반적으로 지정 계약 시장(DCM)에서 거래되고 파생상품 청산 기구(Derivatives Clearing Organization, DCO)를 통해 청산되는, 특정 상품을 특정 가격에 특정 미래 일자에 매매하기로 한 표준화된 계약으로 이해된다. DCM/DCO 아키텍처가 핵심이다. 도드-프랭크 이후 선물은 거래소 거래 및 중앙 청산 방식을 따르며, 청산소가 각 거래를 경개(novation)하여 양쪽 모두의 거래 상대방이 된다.

이 중 두 가지가 영구선물에 어색하게 맞는다. 영구선물에는 특정 미래 일자가 없다. 그리고 암호화폐 영구선물 거래소들이 자동 디레버리징, 보험 기금, 교차 증거금 등 청산에 유사한 기능을 운영하고 있지만, 규제적 의미의 DCO는 아니다. Hyperliquid나 dYdX에서 “청산소”는 스마트 컨트랙트와 증거금 엔진이다. Kalshi의 상장 계약에서는 등록된 DCO가 그 역할을 하는데, 이것이 바로 Kalshi가 영구선물을 상장할 수 있는 근거 중 하나다.

스왑

도드-프랭크의 “스왑” 정의는 방대하며 설계상 잔여 범주다. 금리 스왑, 총수익 스왑 및 유사 상품에 대한 명시적 열거와 함께, “잠재적 금융·경제·상업적 결과를 수반하는 사건이나 우발 상황의 발생·비발생·발생 정도에 따른 일체의 매매, 지급 또는 인도”를 포함하는 모든 계약을 포괄한다. CFTC와 SEC는 2012년 이 범주를 더 구체화하는 공동 규칙을 발표했다.

CEA상 스왑은 청산형(DCO를 통해, 스왑 집행 시설(Swap Execution Facility, SEF) 또는 DCM에서 거래)과 비청산형(쌍방향, 증거금 규칙·보고·딜러 등록 적용)으로 나뉜다. 선물과의 핵심 차이는 스왑 체제가 명시적으로 쌍방향적이고 비거래소 거래 형태의, 맞춤형 조건을 가진 계약을 상정한다는 점인데 — 이것이 바로 영구선물이 유사한 계약 형태다.

영구선물을 스왑으로 분류해야 한다는 주장은 펀딩 메커니즘에 크게 의존한다. 영구선물 롱 포지션은 경제적으로 기초자산의 가격 수익을 수취하면서 변동 펀딩비를 지급(또는 수취)하는 것이다. 이것은 구조적으로 변동 파이낸싱 레그가 있는 총수익 스왑이다. 계약이 표준화되어 있고 호가창에서 매칭된다는 사실이 그 자체로 스왑 정의에서 배제되지 않는다. 청산형 스왑은 법령에 명시적으로 규정되어 있다.

이벤트 계약

세 번째 범주인 CEA 제5c(c)(5)(C)조상의 이벤트 계약은 특정 사건의 발생에 따라 지급이 결정되는 계약을 규율한다. Kalshi가 예측 시장을 운영하는 근거가 되는 체제다. CFTC는 공익에 반한다고 판단되는 이벤트 계약을 금지하는 광범위한 권한을 갖고 있으며, 주 게임 규제 당국과의 분쟁, 그리고 CFTC의 금지주의적 입장에 상당한 패배를 안긴 Kalshi 스포츠 시장 소송 등을 통해 이 권한의 경계를 적극적으로 다퉈왔다.

영구선물은 통상적 의미의 이벤트 계약이 아니다. 그러나 예측 시장 소송은 CFTC의 관할권 확장 의지와, 경제적으로 파생상품으로 기능하는 모든 계약은 자신의 관할권 내에 있다는 기관의 기본 입장을 명확히 했다는 점에서 시사적이다. 이러한 태도는 영구선물이 어느 하위 범주에 해당하든 그에 대한 관할권을 주장하는 방향으로 작용한다.

분류가 중요한 이유

선물 대 스왑 논쟁은 학문적인 것이 아니다. 두 체제는 거래소, 중개인, 최종 사용자에게 실질적으로 다른 의무를 부과한다.

거래소 아키텍처

선물은 DCM에 상장되어야 한다. DCM 체제는 계약 설계부터 시장 감시, 재무 건전성까지 23개 핵심 원칙을 규정하는 매우 엄격한 체제다. 신규 계약 상장은 통상 자체 인증 절차를 거치며, 새로운 상품의 경우 공식 승인을 받아야 한다. CFTC는 역사적으로 선물 계약에 명확한 만기와 정의된 결제 메커니즘을 요구해왔는데, 영구선물은 통상적인 형태에서 이 두 가지를 모두 갖추지 못한다.

스왑은 DCM이나 SEF에 상장되거나, 적격 거래 상대방 간의 쌍방향 방식으로 체결될 수 있다. SEF는 DCM보다 상장 요건이 가볍지만 여전히 실질적인 등록 기관이다. 스왑으로 분류된 영구선물은 원칙적으로 어느 쪽에도 상장될 수 있으나, SEF 경로는 쌍방향 또는 준쌍방향 체결 모델에 더 많은 설계 유연성을 제공한다.

거래 상대방 자격

실제 이해관계가 가장 크게 걸린 지점이 여기다. DCM 선물은 등록된 선물 거래소(Futures Commission Merchant, FCM)를 통해 일반 투자자도 거래할 수 있다. 반면 스왑은 대부분의 장외 체결에 대해 CEA 제1a(18)조상 적격 계약 참가자(Eligible Contract Participant, ECP) 요건이 적용된다. 개인은 일반적으로 1,000만 달러 이상의 자산(또는 500만 달러 이상이면서 헤징 목적인 경우)을 보유해야 쌍방향 스왑에 참여할 수 있다. DCM에 상장된 청산형 스왑은 원칙적으로 일반 투자자에게도 접근 가능하지만, 스왑 체제 자체가 기관 참여자를 중심으로 설계되어 있다는 것이 운영상의 현실이다.

영구선물이 스왑으로 분류되고 청산형 DCM 경로가 설계상 제약으로 막힌다면, 미국 내 일반 투자자 접근은 사실상 불가능해진다. 선물로 분류된다면, 기존 FCM 채널을 통해 일반 투자자 접근이 여전히 가능하다 — 이것이 대략 Kalshi가 시도하는 경로다.

보고 및 자본 요건

스왑 딜러 — 12개월간 총 명목 기준 800억 달러(대부분의 자산 클래스 기준, 현재)를 초과하는 규모로 스왑 시장조성을 하는 기관 — 는 CFTC에 등록하고, 자본 및 증거금 규칙을 준수하며, 비청산 스왑에 대해 개시 증거금을 징수·납부하고, 스왑 데이터 저장소(Swap Data Repository)에 거래를 보고해야 한다. 상당한 규모로 운영되는 시장조성자들이 있는 Hyperliquid 같은 거래소에서 주요 참가자들의 스왑 딜러 등록은 현재 아키텍처가 전혀 상정하지 않는 비용과 공시 의무를 부과할 것이다.

선물 중개인인 FCM도 고유의 자본 및 분리 규칙을 가지고 있지만, 그 체제는 성숙하고 잘 정립되어 있으며, 스왑 체제의 쌍방향 보고 부담을 부과하지 않는다.

자기 수탁과 온체인 결제

두 체제 모두 자기 수탁 방식의 온체인 영구선물 거래소를 명확히 수용하지 못한다. DCO 개념은 자본, 디폴트 관리 절차, CFTC 등록을 갖춘 법인 청산소를 전제로 한다. SEF 체제는 등록된 체결 시설을 전제로 한다. 온체인 증거금 엔진을 갖추고 법인 거래 상대방이 없는 스마트 컨트랙트 기반 영구선물 거래소는 어느 틀에도 맞지 않는다. 이것이 전체 논쟁에서 가장 심층적인 긴장이다. 기존 규제 분류 체계는 중개형 시장을 중심으로 구축되었는데, 가장 논란이 되는 계약들은 갈수록 탈중개화되고 있다.

Kalshi 촉매제와 CFTC의 입장

Kalshi의 영구선물 상장은 진공 속에서 이루어지지 않았다. 예측 시장, 스포츠 이벤트 계약, 인접 상품들에 대해 주 게임 규제 당국과 경쟁하는 연방 기관 모두를 상대로 관할권을 주장하는 CFTC의 지속적인 캠페인 한가운데서 이루어졌다.

2025년 CFTC의 뉴멕시코주 소송 — CFTC 등록 이벤트 계약 거래소에 대한 주 게임법 집행을 금지해달라는 소송 — 은, 연방 규제 거래소에서 파생상품으로 유사하게 기능하는 것은 모두 자신의 독점적 관할권이라는 기관의 시각을 가장 직접적으로 표현한 것이었다. 소장은 스포츠 이벤트 계약을 도박이 아닌 가격 발견 수단으로 규정했는데, 이는 이전 금지 시도에서 패소했던 논리지만 이번에는 거래소를 상대로 방어적으로 사용하는 대신 주 규제 당국을 상대로 공격적으로 재배치한 것이다.

기관의 메시지는 일관된다. CFTC는 자신의 관할권 경계가 확장 중이라고 본다. 게리 겐슬러 전 SEC 의장이 2025년 말 예측 시장과 스포츠 베팅에 대한 CFTC의 독점 관할권 주장을 공개적으로 거부한 것은, 주목할 만한 점이 있다. 주로 이 관할권 문제가 규제 기관 최고위 수준에서도 미결임을 보여주기 때문이다. 겐슬러의 견해는 대체로 경제적으로 도박으로 기능하는 시장은 포장 방식에 관계없이 도박이라는 것이었다. CFTC의 견해는 대체로 가격을 생성하고 리스크를 헤지하는 시장은 참조하는 것이 무엇이든 파생상품이라는 것이다.

영구선물에 대해 이러한 입장은 동시에 두 방향으로 작용한다. CFTC가 관할권 주장에 적극적일 것임을 시사한다 — 영구선물이 CEA 적용 대상인지가 아니라 어떻게 분류되는지가 문제라는 것이다. 그리고 기관이 새로운 상품을 수용하기 위해 기존 범주를 유연하게 해석할 의지가 있음을 시사하는데, 여기에는 영구선물을 스왑 체제로 밀어 넣기보다 DCM을 통해 선물로 자체 인증하는 방식(Kalshi 경로)이 포함될 수 있다.

달리 말해 Kalshi의 상장은 선행 탐색자(stalking horse)다. CFTC가 이를 묵인하고 집행 조치 없이 의미 있는 거래량이 발생한다면, 이는 DCM에서의 영구선물에 대한 선물 분류의 묵시적 인정이다. CME, Coinbase Derivatives, Bitnomial 등 다른 DCM들이 유사한 상장을 탐색하는 것은 불가피하다. 미국 일반 투자자에게 온쇼어 영구선물로 가는 길은 이 묵인을 통해서다.

Kalshi 경로가 좁은 이유

Kalshi 구조가 작동하는 것은 Kalshi가 등록된 DCO를 갖춘 DCM을 운영하기 때문이다. 계약은 중앙 청산된다. 모든 거래에 법인 거래 상대방(청산소 형태)이 있다. 펀딩비 메커니즘은 DeFi 프로토콜보다 전통 거래소에 훨씬 가깝게 보이는 엄격히 통제된 거래소 인프라 내에서 구현된다.

이 중 어떤 것도 Hyperliquid나 dYdX에는 해당되지 않는다. 온체인 거래소들은 등록된 DCO가 없다. FCM 중개 체인도 없다. 증거금 엔진은 스마트 컨트랙트로 운영된다. 설령 CFTC가 Kalshi 방식의 영구선물을 허용 가능한 DCM 선물로 인정하더라도, 그 인정은 Kalshi와 유사하지 않은 아키텍처에는 적용되지 않는다. 분류 승리가 온다 해도, 그것은 좁은 승리다.

각 분류가 온체인 거래소에 의미하는 것

Hyperliquid와 dYdX는 미국 사용자를 지역 차단하기 때문에 미국 파생상품법을 고려하지 않고 호가창, 증거금 시스템, 청산 엔진을 구축했다. 이 입장은 역외 지위 자체가 유지 가능한 한에서만 지속 가능하다 — 그리고 BitMEX, Binance 등을 상대로 한 CFTC의 집행 역사는, 기관의 시각에서 역외 지위는 서버가 어디에 있느냐가 아니라 사용자가 어디에 있느냐의 문제임을 보여준다.

영구선물이 선물로 분류된다면

영구선물이 공식적으로 선물로 분류된다면, 온체인 거래소들은 흥미로운 구조적 문제에 직면한다. 선물 체제는 DCM과 DCO를 중심으로 구축되어 있다. Hyperliquid의 HyperCore나 dYdX의 v4 체인의 스마트 컨트랙트 아키텍처는 두 중 어느 것에도 자연스럽게 맞지 않지만, 규제 래퍼를 구성하는 것이 적어도 이론적으로는 가능하다. 미국 대상 법인이 DCM으로 운영되고, 기저 온체인 거래소에 체결을 라우팅하며, 프로토콜의 유동성을 활용하는 방식이다. 이것이 여러 팀이 탐색해온 “허가형 프론트엔드 on 무허가형 백엔드” 패턴이다.

경제적 문제는 규제 래퍼가 자체 청산 기능을 필요로 한다는 것이다. 이는 DCO를 직접 운영하거나 하나를 통해 라우팅해야 함을 의미하며, 트레이더와 스마트 컨트랙트 사이에 법인 거래 상대방이 서게 된다. 그 시점에서 아키텍처는 온체인 결제를 갖춘 등록 선물 거래소처럼 보이기 시작한다. 이는 가능하지만, 프로토콜들이 오늘날 있는 모습은 아니다.

영구선물이 스왑으로 분류된다면

영구선물이 스왑으로 분류된다면, 경로는 훨씬 어려워진다. ECP 기준이 대부분의 일반 투자자를 탈락시킨다. 스왑 딜러 등록 기준이 시장조성자 경제학에 영향을 미친다. DCM에서의 청산형 스왑 상장은 가능하지만, 일반 투자자 접근을 목표로 하는 거래소에게 선물 분류보다 실질적으로 나은 점이 없다. 스왑 분류의 가장 가능한 결과는 온체인 거래소에 역외 전용 균형 상태를 고착화하고, 미국 기관 접근은 등록 중개인을 통해서만 가능한 구조가 되는 것이다 — 일반 투자자를 포함하는 선물 시장보다 훨씬 작은 시장이다.

영구선물이 새로운 무언가라면

CFTC가 이전에 사용한 세 번째 경로가 있다. 규칙 제정을 통해 새로운 하위 범주를 정의하는 것이다. 기관은 원칙적으로 영구선물을 맞춤형 요건을 가진 별개의 상품 클래스로 특성화하는 규칙을 발표할 수 있다 — 역사적으로 선물에 적용되어온 만기 요건을 완화하거나, 청산형 스왑과 유사한 체결이지만 더 가벼운 딜러 의무를 갖는 “영구 스왑” 범주를 만드는 방식 등이다. 이것이 가장 유연한 결과이며, 암호화폐 영구선물의 실제 메커니즘을 수용할 가능성이 가장 높다. 동시에 가장 느린 경로이기도 하다. 예고 및 의견 수렴(notice-and-comment) 규칙 제정 절차가 필요하며, 완전히 미규제 역외 시장에서 탄생한 상품 클래스에 대한 공식적인 규제 승인을 구성하기 때문에 가장 정치적으로 민감하기도 하다.

현 위원회의 성향은 공식 규칙 제정보다 DCM 자체 인증과 집행 재량을 통해 문제를 해결하는 것으로 보인다. 이는 기관이 예측 시장을 다루어온 방식과 일치한다. 또한 맞춤형 규칙 제정은 기관이 원하지 않는 의회 감시를 초래한다는 정치적 현실과도 일치한다.

시장 구조에 미치는 2차적 효과

어떤 분류가 나오든, 영구선물 시장 구조에 미치는 2차적 효과는 상당하다.

온쇼어-역외 차익 거래 수렴

지난 5년간 영구선물 시장은 이중 구조로 운영되어왔다. 역외 거래소가 압도적 거래량을 점유하며 글로벌 일반 투자자를 수용하고, 온쇼어 거래소는 CME의 비트코인·이더리움 선물을 통해 기관 투자자를 대상으로 해왔다. Kalshi, Coinbase Derivatives, 또는 유사 기관을 통해 온쇼어 일반 투자자의 영구선물 접근이 현실화된다면, 이 이중 구조는 수렴된다. 거래량은 각 사용자의 접근 가능한 법적 체제 내에서 최선의 체결을 제공하는 거래소로 이동한다.

수렴이 완전히 이루어지지는 않을 것이다. 역외 거래소는 상품 다양성(DCM이 상장하지 않을 롱테일 알트코인 영구선물), 레버리지(미국 상장은 역외 기준보다 훨씬 낮은 한도로 제한될 것), 온체인 컴포저빌리티(DeFi에 존재하는 담보는 중앙 청산 거래소로 쉽게 이동하기 어려움) 등에서 우위를 유지할 것이다. 그러나 현재 지역 차단을 우회하며 역외에서 거래하거나 온체인 거래소를 직접 이용하는 한계적 미국 일반 투자자에게는, 가장 유동성 높은 영구선물에 대한 온쇼어 대안이 처음으로 생기는 것이다.

시장조성자 분산화

주요 영구선물 시장조성자들은 거래소 전반에 걸쳐 통합된 인벤토리를 운영한다. 온쇼어 상장이 미국 인가 시장조성자(분류에 따라 FCM 제휴 또는 스왑 딜러 등록)를 요구한다면, 인벤토리 통합이 분산된다. 온쇼어 시장조성자는 역외 시장조성자보다 상장 계약에서 더 좁은 스프레드를 제시할 것이다. 역외 호가에 내재된 법적 위험 할인을 피할 수 있기 때문이다. 이 역학 관계가 시간이 지남에 따라 전개되면, 상장 계약의 유동성은 온쇼어로 이동하고 역외 거래소는 점점 롱테일에 특화된 형태가 된다.

DeFi 거래소의 전략적 선택

Hyperliquid, dYdX, 차세대 온체인 영구선물 거래소들에게 분류 논쟁은 수년간 미뤄온 전략적 선택을 강제한다. 첫 번째 옵션은 역외 전용 상태를 유지하고 미국 시장이 봉쇄됨을 받아들이는 것이다. 두 번째 옵션은 미국 접근을 중개하는 규제 프론트엔드를 구축하되, 그에 따르는 아키텍처적·경제적 비용을 감수하는 것이다. 세 번째 옵션은 자기 수탁 온체인 결제를 직접 수용하는 규제 범주를 위해 로비하고 소송을 진행하는 것 — 성공 보장 없이 길고 불확실한 길이다.

이 선택은 토크노믹스, 거버넌스 구조, 프로토콜 로드맵에 각각 다른 함의를 갖는다. 규제 프론트엔드를 추구하기로 결정한 프로토콜은 KYC 인프라, 중개인 파트너십, 관할권 구조화 등에서 무허가형 상태를 유지하기로 결정한 프로토콜과는 다른 우선순위를 갖게 된다. 분류 결과는 간접적으로 각 거래소가 어떤 길을 택하는지를 형성할 것이다.

열린 질문들

분류 문제가 깔끔하게 해결될 가능성은 낮다. 가장 가능한 궤적은 점진적인 것이다. Kalshi의 상장이 유지되고, 추가 DCM들이 자체 영구선물 상품을 출시하며, CFTC의 입장은 공식 규칙 제정보다 집행 선택을 통해 명확해지고, “허용 가능한 DCM 선물”과 “그 외 모든 것” 사이의 경계가 몇 년에 걸쳐 실용적으로 그려진다. 이 궤적 안에서도 여러 질문들이 진정으로 열려 있다.

첫 번째는 영구선물 상장을 통해 역사적으로 선물에 적용되어온 만기 요건이 아예 살아남을 수 있는지 여부다. CFTC가 영구선물을 DCM 상장 선물로 허용한다면, 이는 수십 년간의 기관 관행에서 “선물”이 의미하는 바에 대한 중요한 재해석이다. 그것이 첫 번째 그런 재해석은 아닐 것이지만, 만기 없는 표현 방식이 만기가 있는 계약 스트립보다 효율적일 수 있는 에너지 상품, 농산물 롤링 구조, 기타 시장들에 대해서도 암호화폐를 훨씬 넘어서는 함의를 갖게 될 것이다.

두 번째는 현재 지역 차단을 위반하며 미국 사용자에게 서비스하는 역외 거래소에서 운영 중인 시장조성자와 트레이더들에게 무슨 일이 벌어지는가 하는 것이다. 온쇼어 영구선물이 가용해진다면, 역외 접근을 묵인할 규제적 명분이 약해진다. CFTC의 역사적 입장은 개인 사용자에 대한 집행이 비실용적이고 매력적이지 않다는 것이었다. 거래소, 중개인, 대형 트레이더가 레버다. 온쇼어 대안의 가용성은 집행 의지를 암묵적으로 제한해온 실용적 방어 논리 — “사용자에게 선택지가 없었다” — 를 제거한다.

세 번째, 그리고 온체인 거래소에 가장 핵심적인 질문은 어떤 합리적인 분류가 자기 수탁 결제를 수용할 수 있는가 하는 것이다. 선물 체제는 청산소를 전제로 한다. 스왑 체제는 등록 딜러 또는 적격 거래 상대방을 전제로 한다. 밸리데이터에 의해 청산 로직이 집행되는 스마트 컨트랙트가 담보를 보유하는 구조는 어느 쪽도 전제하지 않는다. 미국 법 하에서 DeFi 고유의 영구선물에 대한 낙관적 시나리오는 CFTC가 DCO 개념을 탈중앙화 청산을 수용하도록 재해석하거나 규칙 제정을 통해 새로운 범주를 정의하는 것을 요구한다. 비관적 시나리오는 규제 경로가 중개를 요구하고, 중개는 프로토콜의 아키텍처적 전제를 무너뜨린다는 것이다.

네 번째 질문은 관할권에 관한 것이다. CFTC의 확장적 관할권 시각이 과도하다는 겐슬러의 비판은 법률·규제 기관의 상당 부분이 공유하는 견해다. SEC, 주 검찰 총장, 또는 의회가 반발한다면, 최종 체제는 현 CFTC가 집행 선택을 통해 구축하고 있는 것과 상당히 달라 보일 수 있다. Kalshi 방식의 균형은 정치적·사법적 심사를 통과해야만 지속 가능하다.

따라서 주목해야 할 것은 어떤 단일 판결이나 집행 조치가 아니다. 축적이다. Kalshi 이후 어떤 DCM들이 영구선물을 상장하는지, 그들이 어떤 설계 제약을 수용하는지, CFTC가 펀딩비 메커니즘에 대해 구체적으로 어떤 지침을 발표하는지, 그리고 온체인 거래소들이 향후 18개월 동안 어떻게 포지셔닝하는지. 분류는 정의가 아니라 결정들의 패턴을 통해 드러날 것이다. 그 패턴은 이제 막 형성되기 시작했다.

はじめに

2025年、KalshiがCFTC登録済みのDesignated Contract Market（DCM）上で暗号資産パーペチュアル契約の上場を開始したとき、オフショアのパーペチュアル取引所が十年近くかけて回避してきた問題に正面から向き合った。それは、アメリカのデリバティブ法上においてパーペチュアル契約が正確に何に当たるのかについて、米国規制当局に公式の立場を取らせることだった。この問いは些末に聞こえるかもしれないが、そうではない。パーペチュアルが先物に分類されるかスワップに分類されるかによって、誰が上場できるか、誰が取引できるか、いかなる開示・報告義務が生じるか、そしてHyperliquid・dYdX・GMX・Aevoといった大手オンチェーンパーペチュアル取引所が米国ユーザーへのサービスを合法的に提供できる現実的な道があるのか、それとも永久にジオフェンス下に置かれ続けるのかが決まる。

この分類論争は、BitMEXが2016年にインバース型パーペチュアルを送り出して以来、表面下でくすぶり続けてきた。オフショア取引所はこれを解決する必要がなかった——実質的にCommodity Exchange Act（CEA）の射程外で契約を運営していたからだ。しかし、予測市場プラットフォームのKalshiがイベント契約と並べてエクイティや暗号資産インデックスのパーペチュアルを上場する判断を下したことで、この抽象論はついて崩れた。CFTCが州のゲーミング規制当局に対しても攻勢を強めている——2025年のニューメキシコ州訴訟ではスポーツ関連イベント契約をめぐって同州を提訴した——ことは、同機関がデリバティブ、予測市場、そして両者の中間に位置する仕組みをすべて、自らが死守すべき単一の連続した管轄として捉えていることを示している。

本稿はメカニズムの深層分析である。パーペチュアルの決済の仕組み、資金調達率が法的論点の核心である理由、Commodity Exchange Actが先物とスワップを区別する論理がパーペチュアルの仕組みにいかに不整合をきたすか、そして各分類シナリオが既存のオンチェーン取引所スタックに何をもたらすかを順に解説する。最後に未解決の問いを取り上げる——CFTCの予測市場に対するスタンスがパーペチュアルに何を示唆するか、DeFiネイティブな設計がいかなる米国内分類においても生き残れるか、そして生き残れないとすれば市場構造にどのような二次的影響が及ぶか。

既存の分類体系を壊したメカニズム

メカニズムとして見れば、パーペチュアル契約は満期のない合成スポットエクスポージャーだ。ロングとショートという二つのカウンターパーティが、原資産価格に連動したペイオフを交換し合う。従来の先物と異なり、ポジションのクローズ、ロールオーバー、現物受け渡しが必要となる決済日は存在しない。片方がクローズするまで、契約はただ持続する。

これが生み出す経済的問題は単純明快だ——満期がなく契約価格と原資産スポット価格の収束を強制するメカニズムがなければ、両者は際限なく乖離しうる。従来の先物はこれを構造上解決している。満期が近づくにつれて、契約がスポット価格で償還・決済されるためベーシスは縮小する。パーペチュアルにはそのような終端イベントがない。別の錨が必要だ。

その錨が資金調達率だ。ロングとショートの間で直接交換される定期的なキャッシュペイメントで、どちらかの側が超過している場合に相手方へ支払うよう調整される。パーペチュアルがインデックス価格を上回って取引される場合はロングがショートに支払い、下回る場合はショートがロングに支払う。この支払いは取引所に対してではなく、取引所が帳簿係として機能しながらピア・ツー・ピアで行われる。支払額はインデックスからの乖離に比例して拡大し、契約をスポットへと引き戻す経済的引力を生み出す。主要な取引所の多くは1時間ごと、4時間ごと、または8時間ごとに資金調達率を決済しており、レートはオーダーブックの厚み、プレミアムインデックス、金利成分の加重ブレンドから算出される。

この設計における二つの構造的特徴が、法的論点において重要な意味を持つ。

第一に、契約が終了しない点だ。ポジションの決済や受け渡しが義務付けられる予定日は存在しない。3年間オープンのままのロングポジションは、その期間にわたって資金調達率の支払いと時価評価損益を積み上げていくだけだ。

第二に、資金調達率が状態依存かつ双方向である点だ。固定クーポンでも既知のスケジュールでもない。市場状況から継続的に算出され、取引の両サイドの間で直接交換される。機能的には、上場先物市場のいかなる仕組みよりも、金利スワップの変動レッグに近い。

この二つの特徴——無期限の存続期間と継続的に再算出される双方向キャッシュフロー——が、契約の規制上の分類を曖昧にしている正確な要因だ。そして偶然ではないが、これはまさにパーペチュアルが暗号資産市場を席巻した要因でもある。トレーダーはロールオーバーの運用コストなしにレバレッジ付きでスポットライクなエクスポージャーを得られる。

CEAは実際に何を定めているか

2010年のドッド＝フランク法による大幅改正を経たCommodity Exchange Actは、CFTCに三つの関連カテゴリにわたる管轄権を付与している——先物、スワップ、そして（それ自体が論争の場となっている）イベント契約（サブカテゴリ）だ。これらのカテゴリは法令で定義され、CFTCの規則制定によって精緻化され、主に機関の執行判断によって実施される。いずれの定義もパーペチュアル契約を念頭に置いて書かれたものではない。

先物

CEAは「先物」の明確な法定定義を規定していない——機関と裁判所が数十年の解釈を積み重ねることで定義が構築されてきた。先物契約は一般に、Designated Contract Market（DCM）で取引され、Derivatives Clearing Organization（DCO）を通じて清算される、特定の将来日における特定価格での商品の売買に関する標準化された合意と理解されている。DCM・DCOの枠組みが中核をなしており、ドッド＝フランク後の世界では先物は取引所上場・中央清算され、クリアリングハウスが各取引を更改して両側のカウンターパーティとなる。

この枠組みのうち二点が、パーペチュアルに整合しない。パーペチュアルには特定の将来日がない。また、暗号資産パーペチュアル取引所がクリアリングに類似した機能——強制デレバレッジ、保険基金、クロスマージン——を備えているとはいえ、規制上の意味でのDCOは存在しない。HyperliquidやdYdXでは「クリアリングハウス」はスマートコントラクトとマージンエンジンだ。一方、Kalshiの上場では登録済みDCOが用いられており、これがKalshiがパーペチュアルを合法的に上場できる主因の一つだ。

スワップ

ドッド＝フランク法における「スワップ」の定義は広範であり、設計上残余的だ。「潜在的な金融的・経済的・商業的結果に関連する出来事や偶発事象の発生、不発生、または発生の程度に依存する任意の購入、売却、支払い、または受け渡し」を提供するあらゆる合意を捕捉し、金利スワップや総収益スワップ等も明示的に列挙している。CFTCとSECは2012年に共同規則を発行し、このカテゴリをさらに精緻化した。

CEA下のスワップは清算済み（DCOを通じ、Swap Execution Facility〔SEF〕またはDCMで取引される）と未清算（二者間取引で、マージン規則・報告・スワップディーラー登録の対象）に分かれる。先物との主な違いは、スワップ規制が明示的に二者間の取引所外契約をカスタム条件で想定している点で——これはまさにパーペチュアルが類似する契約形態だ。

パーペチュアルをスワップに分類する議論は、主に資金調達メカニズムに基づく。パーペチュアルのロングは経済的に、原資産の価格リターンを受け取りながら変動する資金調達率を支払う（または受け取る）構造だ。これは構造上、変動ファイナンシングレッグ付きの総収益スワップに他ならない。契約が標準化されてオーダーブック上でマッチングされるという事実は、スワップ定義からの排除を直ちに意味しない——清算済みスワップは法令上明示的に想定されている。

イベント契約

第三のカテゴリ、CEA第5c条(c)(5)(C)に基づくイベント契約は、ペイオフが特定のイベントの発生に依存する契約を規律する。Kalshiが予測市場を運営しているのもこの規制フレームワーク下だ。CFTCはイベント契約を公益に反すると判断する場合に広範な禁止権限を持ち、同機関はその権限の境界を積極的に争ってきた——州のゲーミング規制当局との紛争や、CFTCの禁止主義的立場に対して重大な敗北をもたらしたKalshiのスポーツ市場訴訟でも同様だ。

パーペチュアルは通常の意味ではイベント契約ではない。しかし予測市場をめぐる訴訟は重要な文脈を提供している。それは、CFTCの管轄権拡大への意欲と、デリバティブとして経済的に機能する契約はすべて自らの管轄に属するという機関の見解を明確にした——そのサブカテゴリがどこに落ち着くかにかかわらず、パーペチュアルに対して権限を主張する姿勢を後押しする解釈だ。

分類が重要な理由

先物かスワップかという問いは学術的なものではない。二つの規制体系は、取引所、仲介業者、エンドユーザーに対して実質的に異なる義務を課す。

取引所のアーキテクチャ

先物はDCMに上場しなければならない。DCMの規制体系は高度に規定的で、契約設計から市場監視、財務健全性に至るまで23の中核原則を網羅している。新しい契約の上場は通常、自己認証プロセスを経るか、革新的な商品の場合は正式承認を受ける。CFTCは歴史的に先物契約に明確な満期と定義された決済メカニズムを要求してきたが、パーペチュアルは従来の形式においてその両方を欠いている。

スワップはDCMまたはSwap Execution Facility（SEF）に上場するか、適格カウンターパーティ間で二者間で執行できる。SEFはDCMより上場要件が軽いものの、依然として実質的な登録事業体だ。スワップに分類されたパーペチュアルは原則としてどちらにも上場できるが、SEFルートは二者間または準二者間の執行モデルに対してより高い設計上の柔軟性をもたらす。

カウンターパーティの適格性

ここに最も実際的な利害がある。DCMで取引される先物は、登録済みFutures Commission Merchant（FCM）を通じてリテール参加者が取引できる。これに対してスワップは、取引所外執行の多くについてCEA第1a条(18)に基づくEligible Contract Participant（ECP）要件の対象となる——個人は原則として1,000万ドルの資産（またはヘッジ目的であれば500万ドル）を保有していなければ二者間スワップに参加できない。DCMに上場された清算済みスワップは原則としてリテールにも届きうるが、現実的にはスワップ規制は機関投資家参加を前提に設計されている。

パーペチュアルがスワップに分類され、清算済みDCMルートが設計上の制約で閉ざされれば、米国でのリテールアクセスは実質的に終わる。先物に分類されれば、既存のFCMチャネルを通じたリテールアクセスは引き続き可能——これがほぼKalshiが試みているルートだ。

報告および自己資本

スワップディーラー——12ヶ月間のグロスノーショナルが実質的な最低基準（ほとんどの資産クラスで現在80億ドル）を超えてスワップのマーケットメイクを行う事業体——はCFTCへの登録、自己資本・マージン規則の遵守、未清算スワップのイニシャルマージンの差し入れ・徴収、Swap Data Repositoryへの取引報告が必要だ。Hyperliquidのようにマーケットメーカーがかなりの規模で取引を行う取引所にとって、主要参加者のスワップディーラー登録は現行のアーキテクチャが全く想定していないコストと開示義務を課すことになる。

先物の仲介業者——FCM——には独自の自己資本・分離規則があるが、体系は成熟し、よく理解されており、スワップ規制の二者間報告負担を課すものではない。

セルフカストディとオンチェーン決済

いずれの規制体系も、セルフカストディのオンチェーンパーペチュアル取引所に対してすっきりとは対応しない。DCOの概念は、自己資本、デフォルト管理手続き、CFTC登録を備えた企業としてのクリアリングハウスを前提としている。SEF規制は登録済みの執行施設を前提としている。オンチェーンのマージンエンジンを持ち、企業としてのカウンターパーティを持たないスマートコントラクトベースのパーペチュアル取引所は、どちらの枠にも収まらない。これが議論全体における最も深い緊張だ——既存の規制分類体系は仲介型市場を前提に構築されており、最も問題になっている契約はますます非仲介化が進んでいる。

Kalshiが触媒となった背景とCFTCのスタンス

Kalshiのパーペチュアル上場は真空の中で生まれたわけではない。CFTCが予測市場、スポーツイベント契約、および隣接商品に対して、州のゲーミング規制当局と競合する連邦の権限主張の両方に対して管轄権を主張する持続的キャンペーンのただ中に登場した。

2025年のCFTCによるニューメキシコ州訴訟——CFTC登録のイベント契約取引所に対する同州のゲーミング法執行を差し止めるよう求めた——は、連邦規制取引所上のデリバティブに類似するものはすべて自らの排他的管轄に属するという機関の見解の最も直接的な表明だった。訴状はスポーツイベント契約をギャンブルではなく価格発見のための手段として位置づけており、以前の禁止試みで敗訴した際の枠組みを再利用しつつ、今回は取引所に対する防御ではなく州規制当局に対する攻勢として展開した。

機関としてのメッセージは一貫している——CFTCは自らの管轄範囲が縮小ではなく拡大していると見ている。元SEC議長ゲイリー・ゲンスラーが2025年末に予測市場とスポーツベッティングに対するCFTCの排他的管轄権主張を公に否定したことは、この管轄権問題が規制当局の最高レベルでも未解決であることを示しているという意味で注目に値する。ゲンスラーの見解を概括すれば、経済的にギャンブルとして機能する市場はいかに包装されていてもギャンブルだというものだった。CFTCの見解を概括すれば、何を参照しているかにかかわらず、価格を生み出しリスクをヘッジする市場はデリバティブだというものだ。

パーペチュアルにとって、このスタンスは同時に二つの方向を指し示している。CFTCが権限主張に積極的であることを示す——つまり問題はパーペチュアルがCEA下に置かれるかどうかではなく、その中でどう分類されるかだ。そして同機関が、DCM経由の自己認証でパーペチュアルを先物として取り扱うというKalshi的なルートを選び、スワップ規制への強制的な当てはめを避けるなど、革新的な商品に対応するために既存カテゴリを柔軟に解釈する用意があることも示している。

言い換えれば、Kalshiの上場は先行事例となっている。CFTCがこれを容認し、執行措置なしに有意な出来高が生まれれば、それはDCMにおけるパーペチュアルの先物分類に対する暗黙の支持となる。他のDCM——CME、Coinbase Derivatives、Bitnomialなど——も必然的に同様の上場を検討するだろう。米国リテールユーザーへのオンショアパーペチュアルへの道は、このCFTCの黙認を通って続く。

Kalshiのルートが狭い理由

KalshiはDCMとしてDCO登録を持つ取引所として運営しているため、そのモデルは機能する。契約は中央清算される。すべての取引に対してクリアリングハウスという形での企業カウンターパーティが存在する。資金調達率メカニズムは、DeFiプロトコルよりも従来型の取引所に運用上はるかに近い、厳密に管理された取引所インフラ内で実装されている。

HyperliquidやdYdXにはこれが当てはまらない。オンチェーン取引所は登録済みDCOを持たない。FCMの仲介チェーンもない。マージンエンジンはスマートコントラクトとして動作している。たとえCFTCがKalshi方式のパーペチュアルを許容されるDCM先物として承認したとしても、その承認はKalshiのアーキテクチャに類似していない構造には及ばない。仮に分類上の勝利が訪れたとしても、それは狭いものだ。

各分類がオンチェーン取引所に意味すること

HyperliquidとdYdXは、両取引所とも米国ユーザーをジオフェンスしているため、米国デリバティブ法を参照せずにオーダーブック、マージンシステム、清算エンジンを構築してきた。このスタンスが持続可能なのは、オフショアの地位が持続可能である限りにおいてだ——そしてBitMEX、Binanceその他に対するCFTCの執行履歴が示すように、同機関の見解では、オフショアの地位とはサーバーの所在地ではなくユーザーの所在地に関する事実だ。

パーペチュアルが先物に分類された場合

パーペチュアルが正式に先物に分類されれば、オンチェーン取引所は興味深い構造的問題に直面する。先物規制体系はDCMとDCOを中心に構築されている。HyperliquidのHyperCoreやdYdX v4チェーンのスマートコントラクトアーキテクチャはどちらとも自然には対応しないが、規制上のラッパーを構築することは少なくとも概念上は可能だ——DCMとして運営し、基盤のオンチェーン取引所に執行をルーティングし、プロトコルの流動性を活用する米国向けエンティティを設けるわけだ。これは「パーミッションレスなバックエンド上の規制済みフロントエンド」パターンであり、いくつかのチームが検討してきた構造だ。

経済的問題は、規制済みラッパーには独自のクリアリング手配が必要となり、それはDCOを運営するか、あるいはDCOを通じてルーティングすることを意味し、つまりトレーダーとスマートコントラクトの間に立つ企業カウンターパーティが必要になることだ。その時点で、アーキテクチャはオンチェーン決済を備えた登録済み先物取引所に近づいてくる——概念上は可能だが、今日のプロトコルの姿ではない。

パーペチュアルがスワップに分類された場合

パーペチュアルがスワップに分類された場合、道は格段に険しくなる。ECPの閾値がリテールのほとんどを弾き出す。スワップディーラー登録の閾値はマーケットメーカーの経済性に食い込む。DCMでの清算済みスワップ上場は可能だが、リテールへのリーチを目指す取引所にとって先物分類と比べて実際の利点はほとんどない。スワップ分類の下では、オンチェーン取引所がオフショア専業という均衡が固定化され、米国機関投資家のアクセスは登録済み仲介業者経由のみという、リテール包含の先物市場よりはるかに小さい市場になるというのが最も可能性の高い帰結だ。

パーペチュアルが新しい何かに分類された場合

CFTCがかつて用いたことのある第三の道がある——規則制定によって新しいサブカテゴリを定義することだ。同機関は原則として、パーペチュアルを個別要件を持つ独自の商品クラスとして特徴づける規則を発行できる——先物に歴史的に付いてきた満期要件を緩和するか、あるいは清算済みスワップ的な執行ながらディーラー義務を軽減した「パーペチュアルスワップ」カテゴリを創設するかもしれない。これは最も柔軟な帰結であり、暗号資産パーペチュアルの実際のメカニズムに最も適応しやすい。同時に最も時間がかかる——パブリックコメントを伴う規則制定手続きが必要だからだ——そして最も政治的に繊細でもある。なぜなら、完全に規制されていないオフショア市場で生まれた商品クラスへの公式な規制上のお墨付けを与えることになるからだ。

現委員会の傾向は、正式な規則制定よりもDCMによる自己認証と執行裁量によって問題を解決することにあるように見える。これは同機関が予測市場をどのように扱ってきたかと整合しており、固有の規則制定が求めていない議会の精査を招くという政治的現実とも整合している。

市場構造に対する二次的影響

どのような分類が浮かび上がるにせよ、パーペチュアル市場構造への二次的影響は大きい。

オンショアとオフショアの裁定が縮小する

過去5年間、パーペチュアル市場は二層構造で機能してきた——オフショア取引所が世界中のリテールに対応しながら圧倒的大多数の出来高を占め、オンショア取引所はCMEのビットコインおよびイーサ先物を通じて機関投資家にサービスを提供してきた。もしKalshi、Coinbase Derivatives、またはそれに類する取引所を通じて米国リテールのオンショアパーペチュアルアクセスが現実になれば、この二層構造は縮小する。出来高は、ユーザーが利用できる法的環境内で最高の執行を提供する取引所に移行する。

この縮小が完全なものになるとは考えにくい。オフショア取引所は商品の幅（DCMが上場しないであろうロングテールのアルトコインパーペチュアル）、レバレッジ（米国の上場はオフショアの基準を大幅に下回る水準でキャップされる）、オンチェーンのコンポーザビリティ（DeFi内に存在する担保は中央清算取引所に容易に移行できない）において優位性を維持する。しかし限界的な米国リテールユーザー——現在ジオフェンスに違反してオフショアで取引しているか、オンチェーン取引所に直接アクセスしているユーザー——は、最も流動性の高いパーペチュアルについて初めてオンショアの選択肢を持つことになる。

マーケットメーカーの断片化

主要なパーペチュアルマーケットメーカーは複数の取引所にわたって統合されたインベントリを運用している。オンショアの上場が米国ライセンスを持つマーケットメーカー（分類によってFCM傘下またはスワップディーラー登録）を要求する場合、インベントリの統合は断片化する。オンショアのマーケットメーカーは上場契約においてオフショアのマーケットメーカーより狭いスプレッドを提示するだろう——オフショアの見積もりに組み込まれている法的リスクのディスカウントを回避できるからだ。このダイナミクスが時間をかけて展開すると、上場契約の流動性がオンショアに引き寄せられ、オフショア取引所はますますロングテールに特化していく。

DeFi取引所は戦略的選択を迫られる

Hyperliquid、dYdX、そして次世代のオンチェーンパーペチュアル取引所にとって、分類論争は何年も先送りされてきた戦略的選択を強制する。選択肢の一つは、オフショア専業にとどまり、米国市場は閉ざされたものと受け入れることだ。二つ目は、米国アクセスを仲介する規制済みフロントエンドを構築し、そのためのアーキテクチャ的・経済的コストを受け入れることだ。三つ目は、セルフカストディのオンチェーン決済を直接受け入れる規制カテゴリを求めてロビー活動と法廷闘争を行うこと——長く、不確かな道で、成功の保証もない。

この選択は、トークノミクス、ガバナンス構造、プロトコルのロードマップに対して異なる示唆を持つ。規制済みフロントエンドを追求するプロトコルは、パーミッションレスにとどまることを選ぶプロトコルとは異なる優先事項を持つ——KYCインフラ、仲介業者とのパートナーシップ、管轄構造だ。分類の帰結が、各取引所がどの道を選ぶかを間接的に形作ることになる。

未解決の問い

分類問題がきれいに解決されることはないだろう。最も可能性の高い軌跡は漸進的なものだ——Kalshiの上場が維持され、追加のDCMが独自のパーペチュアル商品で後に続き、CFTCのスタンスが正式な規則制定ではなく執行の選択を通じて明確化され、「許容されるDCM先物」とそれ以外の境界が数年かけて実用的に引かれていく。その軌跡の中で、いくつかの問いが真に未解決のまま残る。

第一は、先物に歴史的に付随してきた満期要件がパーペチュアルの上場によってそもそも存続するかどうかだ。CFTCがパーペチュアルをDCM上場先物として許可すれば、それは数十年の機関実務における「先物」の意味の重大な再解釈になる。過去にそのような再解釈がなかったわけではないが、暗号資産をはるかに超えた影響——エネルギー商品、農産物のローリング構造、満期切れ契約のストリップより永続的な表現が効率的かもしれないあらゆる市場——を持つことになるだろう。

第二は、ジオフェンスに違反して米国ユーザーにサービスを提供しているオフショア取引所で現在取引しているマーケットメーカーやトレーダーに何が起きるかだ。オンショアパーペチュアルが利用可能になれば、オフショアアクセスへの黙認の規制上の根拠が弱まる。CFTCの歴史的なスタンスは、個人ユーザーへの執行は非現実的で魅力がなく、取引所、仲介業者、大口トレーダーが主なテコだというものだった。オンショアの代替手段が登場すれば、執行の積極性を暗黙に制限してきた実際的な弁護——「ユーザーに選択肢がなかった」——は除かれることになる。

第三の、そしてオンチェーン取引所にとって最も核心的な問いは、いかなる現実的な分類もセルフカストディ決済を収容できるかどうかだ。先物規制はクリアリングハウスを前提とする。スワップ規制は登録済みディーラーまたは適格カウンターパーティを前提とする。どちらも、バリデータによって清算ロジックが強制されるスマートコントラクトが担保を保持するという構造を前提としない。DeFiネイティブのパーペチュアルが米国法下で生き残る楽観的なシナリオは、CFTCが分散型クリアリングを収容するようにDCOの概念を再解釈するか、規則制定で新しいカテゴリを定義することを必要とする。悲観的なシナリオは、規制上の道は仲介を必要とし、仲介がプロトコルのアーキテクチャ上の前提を打ち壊すというものだ。

第四の問いは管轄上のものだ。CFTCの拡大主義的な管轄観は行き過ぎだというゲンスラーの批判は、法律・規制の確立された業界の相当部分に共有されている。SEC、州司法長官、または議会が反発すれば、最終的な規制体系は現在のCFTCが執行の選択を通じて構築しているものとはかなり異なる姿になるかもしれない。Kalshi的な均衡が持続可能かどうかは、政治的・司法的審査に耐えられるかどうかにかかっている。

だとすれば注視すべきは、個別の裁定や執行措置ではない。その積み重ねだ——KalshiのあとどのDCMがパーペチュアルを上場するか、どのような設計上の制約を受け入れるか、CFTCが資金調達率のメカニズムについて何らかのガイダンスを公表するかどうか、そしてオンチェーン取引所が今後18ヶ月でどのように自らを位置づけるか。分類は定義によって明かされるのではなく、決定のパターンによって明かされる。そのパターンはまだ形成されはじめたばかりだ。

引言

2025年，当Kalshi开始在一家经CFTC注册的指定合约市场（DCM）上架加密货币永续合约时，它做了一件离岸永续交易平台花了近十年时间竭力回避的事：它迫使美国监管机构就永续合约在美国衍生品法律下究竟属于何种产品，给出一个明确立场。这个问题听起来像是在钻牛角尖，实则不然。永续合约究竟是期货还是互换，决定了谁有资格上架、谁有资格交易、需要履行哪些披露与报告义务，也决定了最大的链上永续平台——Hyperliquid、dYdX、GMX、Aevo及其后继者——是否有一条合规路径服务美国本土用户，还是将永远被地理围栏挡在门外。

这场分类之争其实自2016年BitMEX推出反向永续合约时便已埋下伏笔，只是始终悬而未决。离岸平台从未需要厘清这个问题——它们的合约在实践中从未触达《商品交易法》的管辖范围。而如今，合规预测市场平台Kalshi决定在其事件合约之外，同步上架股票和加密货币指数的永续产品，这一举动彻底打破了原本的模糊空间。CFTC同期对各州博彩监管机构展开的攻势——包括2025年针对新墨西哥州体育博彩事件合约提起的诉讼——表明该机构将衍生品、预测市场以及日益增多的中间形态产品，视为一片它意图牢牢守护的统一司法版图。

本文是一次机制层面的深度剖析。我们将逐一梳理：永续合约如何结算、为何资金费率是整个法律论争的核心、《商品交易法》在区分期货与互换时如何与永续合约机制产生龃龉，以及不同分类路径对现有链上平台架构各自意味着什么。最后，我们将聚焦几个悬而未决的问题：CFTC在预测市场上的强硬姿态对永续合约意味着什么、DeFi原生设计能否在任何本土分类框架下存续，以及若无法存续，对市场结构会产生哪些二阶效应。

打破既有分类体系的那个机制

永续合约在机制上是一种没有到期日的合成现货敞口。多空双方交换与标的资产价格挂钩的损益，但与传统期货合约不同，它没有必须平仓、移仓或实物交割的结算日期。合约就这样持续存在，直到一方主动平仓。

这由此带来一个直接的经济问题：没有到期日来强制合约价格与现货价格收敛，两者便可能无限制地偏离。传统期货通过设计本身解决了这一问题——随着到期日临近，基差自然收窄，因为合约可以换取现货（或与现货进行现金结算）。永续合约没有这样的终止事件，因此需要别的机制来锚定它。

这个机制就是资金费率：多空双方之间直接交换的周期性现金支付，其校准方式是让占优势的一方向另一方付款。当永续合约价格高于指数价格时，多头向空头支付；反之，空头向多头支付。资金费用不支付给交易所，而是点对点地在持仓双方之间流转，平台只充当记账方。支付金额随偏离指数的幅度扩大，形成一种将合约价格拉回现货的经济引力。主流平台通常每一、四或八小时结算一次资金费率，费率由订单簿深度、溢价指数和利率分量的加权组合计算而来。

这一设计有两个结构性特征，对法律论争至关重要。

其一，合约无到期限制。没有预定日期要求仓位结算或交割。一个持有三年的多头仓位，就是在整个周期内持续累积资金费用和逐日盯市损益。

其二，资金费率依状态变化且双向流动。它不是固定票息，也没有已知的支付计划，而是根据市场状况持续计算，并直接在每笔交易的双方之间交换。从功能上看，这更像利率互换的浮动端，而非任何已上市期货产品的对应物。

这两个特征——永久性存续与持续重新计算的双边现金流——恰恰是让合约监管分类陷入模糊的根本原因。同样耐人寻味的是，它们也正是永续合约在加密市场称霸的原因：交易者获得类似现货的带杠杆敞口，同时免去了传统期货移仓的操作负担。

《商品交易法》的实际规定

《商品交易法》经2010年《多德-弗兰克法案》大幅修订后，赋予CFTC对三类相关产品的管辖权：期货、互换，以及事件合约（后者已发展成独立的争议领域）。这些类别由法规定义、经CFTC规则制定细化，并主要通过机构的执法选择来维护。没有任何一个定义是在考虑到永续合约的情况下起草的。

期货

《商品交易法》并未对”期货”给出干净的法定定义——机构和法院历经数十年的解释积累才逐渐成形。期货合约通常被理解为：在指定合约市场（DCM）上交易、经衍生品清算机构（DCO）集中清算的标准化协议，约定以特定价格在特定未来日期买卖某种商品。DCM/DCO架构至关重要：在后多德-弗兰克时代，期货是交易所交易、集中清算的，清算所对每笔交易进行合约更新，成为双方的对手。

这套框架有两个关键环节与永续合约对不上。首先，永续合约没有特定未来日期；其次，尽管加密永续平台确实运行着某种类似清算的功能——自动减仓、保险基金、跨账户保证金——但在监管意义上并不存在DCO。在Hyperliquid或dYdX，“清算所”是一个智能合约和保证金引擎；而在Kalshi的上架产品中，对应的是一家注册DCO，这也是Kalshi能够合理上架永续合约的关键原因之一。

互换

《多德-弗兰克法案》对”互换”的定义宽泛，且在设计上具有兜底性质。它涵盖任何”提供与某一潜在金融、经济或商业后果相关的事件或或然性的发生、不发生或发生程度相关联的购买、出售、支付或交付”的协议，并明确列举了利率互换、总回报互换等类似工具。CFTC与SEC于2012年联合发布规则，对该类别作了进一步细化。

根据《商品交易法》，互换可以是已清算的（通过DCO，在互换执行机构或DCM上交易），也可以是未清算的（双边执行，须遵守保证金规则、报告要求，若由互换交易商执行还需完成注册）。与期货的关键区别在于，互换制度明确容纳了具有定制条款的双边场外合约——这恰恰与永续合约的形态高度相似。

将永续合约定性为互换的论点，在很大程度上建立在资金机制之上。从经济功能看，永续合约的多头是在收取标的资产的价格回报，同时支付（或收取）浮动资金费率。这在结构上正是一份带浮动融资端的总回报互换。合约的标准化和订单簿撮合，并不从表面上排除其落入互换定义的可能性——法规明确将已清算互换纳入其中。

事件合约

第三类是《商品交易法》第5c(c)(5)(C)条下的事件合约，规范的是损益取决于特定事件发生与否的合约。Kalshi的预测市场正是在这一制度框架下运营。CFTC拥有宽泛权力，可以禁止其认为违背公共利益的事件合约，且该机构一直在积极争夺这一权力的边界——既包括与各州博彩监管机构的纠纷，也包括Kalshi体育博彩诉讼，而该诉讼最终以CFTC的禁令立场遭受重大挫败告终。

永续合约在传统意义上不属于事件合约。但预测市场诉讼的意义在于，它厘清了CFTC在扩大管辖权方面的意愿，以及机构的一贯立场：任何在经济上发挥衍生品功能的合约，都属于其监管范围——这一立场支持CFTC对永续合约主张管辖权，无论其最终落入哪个子类别。

为何分类至关重要

期货与互换之争不是学术问题。两种制度对平台、中介机构和最终用户施加的义务存在实质性差异。

平台架构

期货必须在DCM上上架。DCM制度规定极为详尽：23条核心原则，涵盖合约设计、市场监控到财务完整性的方方面面。新合约上架通常需经过自我认证，对于新型产品则需正式审批。CFTC历来要求期货合约具有明确的到期日和界定清晰的结算机制，而永续合约在传统形式上两者皆无。

互换可以在DCM或互换执行机构（SEF）上上架，也可以在适格交易对手之间双边执行。SEF的上架要求较DCM宽松，但仍是须注册的实质性机构。若永续合约被归类为互换，理论上可在二者之一上上架，但SEF路径为双边或准双边执行模式提供了更大的设计灵活性。

交易对手资质

这是实际利害关系最为集中的地方。在DCM上架的期货，可由零售参与者通过注册期货佣金商（FCM）交易。互换则不同，对于大多数场外执行，须满足《商品交易法》第1a(18)条下的适格合约参与者（ECP）要求：个人通常需持有1000万美元以上资产（或500万美元且以对冲为目的）方可参与双边互换。已清算且在DCM上市的互换理论上可以触达零售用户，但互换制度的实际运作始终以机构参与者为中心。

若永续合约被归类为互换，且已清算DCM路径因设计限制而受阻，美国零售准入将在实践中宣告终结。若被归类为期货，零售准入仍可通过现有FCM渠道实现——这大体上就是Kalshi正在尝试的路径。

报告与资本要求

互换交易商——即在互换领域做市且超过最低门槛（目前大多数资产类别为12个月总名义敞口80亿美元）的机构——须向CFTC注册，遵守资本和保证金规则，就未清算互换收取和缴纳初始保证金，并向互换数据存储库报告交易。对于Hyperliquid这类做市商规模庞大的平台而言，主要参与者须进行互换交易商注册，将带来当前架构根本未曾考量的成本和披露要求。

期货中介机构——FCM——拥有自己的资本和隔离规则，但这套制度已然成熟、运作清晰，不会带来互换制度那种双边报告负担。

自托管与链上结算

两种制度都无法顺畅容纳自托管的链上永续平台。DCO的概念预设了一个拥有资本、违约管理程序和CFTC注册的公司制清算所；SEF制度预设了一个已注册的执行机构。而一个基于智能合约、运行链上保证金引擎、没有公司制对手方的永续合约平台，无法被归入任何一个框架。这是整场讨论中最深层的张力：现有监管分类体系是围绕有中介的市场构建的，而争议最集中的合约偏偏越来越去中介化。

Kalshi的催化作用与CFTC的姿态

Kalshi的永续合约上架并非无中生有。它出现在CFTC就预测市场、体育事件合约及相邻产品持续发起管辖权主张的大背景下，攻防对象既有各州博彩监管机构，也有相互竞争的联邦主张。

2025年CFTC对新墨西哥州提起的诉讼——寻求禁止该州对CFTC注册事件合约平台执行博彩法——是该机构立场最直接的表达：任何在联邦监管平台上形同衍生品的产品，均属其专属管辖。诉状将体育事件合约定性为价格发现工具，而非赌博，延续了该机构在此前禁令尝试中败诉、但如今转守为攻指向州监管机构时重新部署的论证框架。

机构传递的信号始终如一：CFTC将自身管辖边界视为扩张而非收缩的态势。前SEC主席Gary Gensler于2025年底公开反对CFTC对预测市场和体育博彩主张专属管辖权——这一表态的意义主要在于，它透露出这一司法管辖问题在监管高层仍悬而未决。Gensler的大致立场是：在经济上发挥博彩功能的市场就是博彩，无论如何包装；CFTC的大致立场则是：能产生价格并对冲风险的市场就是衍生品，无论参照什么标的。

对永续合约而言，这一姿态同时指向两个方向。一方面，它表明CFTC将主动主张管辖权——问题不是永续合约是否落入《商品交易法》，而是如何在其框架内分类。另一方面，它表明该机构可能愿意灵活解释现有类别以容纳新型产品，包括或许通过DCM自我认证将永续合约定性为期货（即Kalshi路径），而不是强行将其纳入互换制度。

换言之，Kalshi的上架是一次投石问路。如果CFTC允许其继续存在，且产品规模稳步增长而未触发执法行动，这便是对永续合约在DCM框架下归为期货的默许。其他DCM——CME、Coinbase Derivatives、Bitnomial——势必探索类似上架路径。美国零售用户获得合规永续合约准入的路，就从这种默许中延伸出来。

为何Kalshi的路径极为狭窄

Kalshi模式能够成立，是因为Kalshi运营着一家拥有注册DCO的DCM。合约经集中清算，每笔交易都有一个（以清算所形式存在的）公司对手方。资金费率机制运行于一套严格管控的平台基础设施之中，在运营形态上更像传统交易所，而非DeFi协议。

这些条件与Hyperliquid或dYdX均无从对应。链上平台没有注册DCO，没有FCM中介链，保证金引擎以智能合约形式运行。即便CFTC认可Kalshi式永续合约作为DCM期货的合法性，这种认可也不延伸至与Kalshi架构截然不同的产品。若分类上的突破到来，其适用范围将极为有限。

各种分类对链上平台意味着什么

Hyperliquid和dYdX在构建订单簿、保证金系统和清算引擎时，从未将美国衍生品法律纳入考量，因为两家平台都对美国用户实施地理围栏。这种立场是否可持续，取决于离岸状态本身能否维持——而CFTC对BitMEX、Binance等的执法历史表明，在该机构看来，离岸与否是用户所在地的问题，与服务器部署地无关。

若永续合约被归为期货

若永续合约被正式归类为期货，链上平台将面临一个颇为微妙的结构性难题。期货制度围绕DCM和DCO构建，Hyperliquid的HyperCore或dYdX的v4链的智能合约架构与此并不天然契合，但在理论上可以设计一套合规外壳：一个作为DCM运营的美国实体，将订单路由至底层链上平台，并共享协议流动性。这是多个团队探索过的”受监管前端叠加无许可后端”模式。

经济上的问题在于，合规外壳需要自己的清算安排，这意味着要么运营一个DCO，要么通过某个DCO路由，意味着在交易者与智能合约之间存在一个公司制对手方。到那时，架构开始接近”拥有链上结算功能的注册期货交易所”——这在理论上是可行的，但并非当前协议的实际形态。

若永续合约被归为互换

若永续合约被归类为互换，前路将艰难许多。ECP门槛将大多数零售用户挡在门外；互换交易商注册门槛深入到做市商的商业逻辑；在DCM上上架已清算互换虽然可行，但对于一个希望覆盖零售用户的平台而言，相较于期货分类几乎没有实质优势。互换分类的可能结果是，链上平台的离岸专属均衡进一步固化，美国机构准入只能通过注册中介获得——市场规模远小于包含零售的期货市场。

若永续合约被视为全新类别

CFTC此前也曾走过的第三条路是：通过规则制定定义新的子类别。该机构原则上可以发布规则，将永续合约定性为一种独立产品类别并匹配定制要求——或许放宽历来附加于期货的到期日要求，或许创设一个”永续互换”类别，采用类似已清算互换的执行模式，但降低交易商义务。这是最灵活的结果，也最有可能容纳加密永续合约的实际机制。但它也是速度最慢的，因为需要经历征求意见和公众评议的正式规则制定程序；同时也是政治敏感度最高的，因为这等同于对一个完全诞生于不受监管离岸市场的产品类别给予正式的监管背书。

当前委员会的倾向似乎是：通过DCM自我认证和执法自由裁量来解决问题，而非启动正式规则制定。这与该机构处理预测市场的方式一脉相承，也符合一个政治现实：定制化规则制定会引来国会审查，而这正是机构极力回避的。

对市场结构的二阶效应

无论最终形成哪种分类结果，对永续合约市场结构的二阶效应都将是深远的。

境内外套利空间收窄

五年来，永续合约市场一直运行在双层结构之中：离岸平台捕获绝大多数交易量，服务全球零售用户；境内平台则通过CME的比特币和以太坊期货为机构提供服务。若境内零售永续准入成为现实——无论通过Kalshi、Coinbase Derivatives还是类似平台——这种双层结构将被压缩。交易量将向能在用户适用法律框架内提供最优执行的平台迁移。

但这种压缩不太可能彻底。离岸平台在以下几个维度仍将保持优势：产品丰富度（无数DCM不会上架的长尾山寨币永续合约）、杠杆倍数（美国上架产品将大幅低于离岸规范）以及链上可组合性（存放于DeFi中的抵押品无法轻易迁移至集中清算平台）。但对于目前在违反地理围栏的情况下使用离岸平台、或直接使用链上平台的美国边际零售用户而言，这将是他们首次在境内拥有流动性最强的永续合约的可选项。

做市商碎片化

主要永续做市商在各平台之间统一管理库存。若境内上架要求美国持牌做市商（根据分类，可能是隶属FCM的机构或已注册互换交易商），库存统一管理将被打破。境内做市商在上架合约上的报价将比离岸做市商更紧，因为他们免去了离岸报价中内含的法律风险折价。这一动态长期演化后，将把流动性吸引至境内上架合约，而离岸平台则日益专注于长尾市场。

DeFi平台面临战略抉择

对Hyperliquid、dYdX以及下一代链上永续平台而言，分类之争迫使它们面对一个拖延多年的战略抉择。

选项一：坚守离岸专属定位，接受美国市场永久关闭的现实。

选项二：构建一个合规前端以中介美国用户准入，承受由此而来的架构和经济代价。

选项三：游说并诉诸法律，争取一个直接容纳自托管链上结算的监管类别——这是一条漫长而充满不确定性的路，成功与否没有保证。

不同选择对代币经济、治理结构和协议路线图的影响各异。决定追求合规前端的协议，其优先级——KYC基础设施、中介合作伙伴关系、司法管辖架构——与坚守无许可模式的协议截然不同。分类结果将间接塑造每家平台的路径选择。

悬而未决的问题

分类问题不太可能得到干净利落的解决。最可能的演进轨迹是渐进式的：Kalshi的上架维持原状，更多DCM跟进推出各自的永续产品，CFTC的立场通过执法选择而非正式规则制定逐渐明朗，“合规DCM期货”与”其他所有产品”之间的边界在数年间以务实方式划定。在这一轨迹中，若干问题依然真正悬而未决。

第一个问题是：历来附加于期货的到期日要求，是否会随着永续合约在DCM上架而彻底消解。如果CFTC允许将永续合约作为DCM期货上架，这意味着对数十年机构惯例中”期货”定义的实质性重新诠释。这并非没有先例，但其影响将远超加密领域——对能源产品、农业滚动结构，乃至任何以永续形式表达可能比到期合约条带更高效的市场，都将产生连锁影响。

第二个问题涉及那些目前在违反地理围栏的情况下为美国用户提供服务的离岸平台的做市商和交易者。若境内永续合约成为可选项，容忍离岸准入的监管理由便会弱化。CFTC的一贯立场是：对个人用户的执法既不切实际也缺乏吸引力；对平台、中介机构和大型交易者的执法才是着力点。境内替代品的出现，将移除”用户别无选择”这一在实践中隐性限制执法意愿的辩护理由。

第三个问题，也是对链上平台最为核心的问题，是：任何可能的分类，是否能容纳自托管结算。期货制度预设了一个清算所；互换制度预设了注册交易商或适格交易对手。两者都没有预设一份以智能合约持有抵押品、清算逻辑由验证者执行的合约。DeFi原生永续合约在美国法律下的乐观情景，要求CFTC要么将DCO概念重新诠释为能够容纳去中心化清算，要么通过规则制定定义新类别。悲观情景则是：合规路径要求中介化，而中介化恰恰与这些协议的架构前提背道而驰。

第四个问题是司法管辖层面的。Gensler的批评——CFTC对其管辖边界的扩张性主张已然越权——在法律和监管建制中有相当数量的人持相同看法。若SEC、各州检察长或国会进行反击，最终形成的制度可能与当前CFTC通过执法选择构建的体系大相径庭。Kalshi式均衡只有在经历政治与司法审查后依然屹立，才具有持久性。

因此，真正值得追踪的，不是任何单一裁决或执法行动，而是事件的累积：Kalshi之后还有哪些DCM上架永续合约、它们接受了哪些设计约束、CFTC是否会就资金费率机制专门发布指引，以及链上平台在未来十八个月内如何定位自身。分类结果不会由一纸定义揭晓，而是由一连串决策的模式显现。这个模式，才刚刚开始成形。

Introducción

Cuando Kalshi comenzó a listar contratos perpetuos sobre criptomonedas en un Designated Contract Market registrado ante la CFTC en 2025, hizo algo que los venues offshore de perps habían pasado casi una década evitando: obligó a los reguladores estadounidenses a pronunciarse sobre qué es, exactamente, un contrato perpetuo según el derecho de derivados estadounidense. La pregunta parece pedante. No lo es. Que un perp sea un future o un swap determina quién puede listarlo, quién puede operarlo, qué obligaciones de divulgación e información le aplican, y si los principales venues de perps onchain — Hyperliquid, dYdX, GMX, Aevo y sus sucesores — tienen alguna vía viable para atender a usuarios estadounidenses en tierra o si quedan permanentemente bloqueados por geofencing.

El debate sobre la clasificación lleva latente desde que BitMEX lanzó el perpetuo inverso en 2016. Los venues offshore nunca tuvieron que resolverlo; sus contratos existían, en términos prácticos, fuera del alcance de la Commodity Exchange Act. En tierra firme, la decisión del venue de predicción Kalshi de listar perpetuos sobre índices de renta variable y criptomonedas junto a sus event contracts ha hecho colapsar la abstracción. La ofensiva paralela de la CFTC contra los reguladores estatales de juego — incluida su demanda de 2025 contra Nuevo México por event contracts relacionados con el deporte — señala que la agencia considera los derivados, los mercados de predicción y, en creciente medida, las estructuras intermedias como una única jurisdicción contigua que se propone defender.

Este artículo es un análisis mecánico en profundidad. Recorremos cómo liquidan los perpetuos, por qué la tasa de financiación es el núcleo del argumento legal, cómo la Commodity Exchange Act distingue entre futures y swaps de maneras que encajan con dificultad en la mecánica de los perps, y qué implicaría cada posible clasificación para el conjunto de venues onchain existentes. Cerramos con los interrogantes abiertos: qué implica la postura de la CFTC ante los mercados de predicción para los perps, si los diseños nativos de DeFi pueden sobrevivir a cualquier clasificación onshore, y los efectos de segundo orden sobre la estructura del mercado en caso de que no puedan.

El mecanismo que rompió la taxonomía

Un contrato perpetuo es, mecánicamente, una exposición sintética al spot sin fecha de vencimiento. Dos contrapartes — un largo y un corto — intercambian un pago ligado al precio de un activo subyacente. A diferencia de un contrato de futuros tradicional, no existe una fecha de liquidación en la que la posición deba cerrarse, rolarse o entregarse físicamente. El contrato simplemente persiste hasta que una de las partes lo cierra.

El problema económico que esto genera es sencillo: sin un vencimiento que fuerce la convergencia entre el precio del contrato y el precio spot del subyacente, ambos pueden divergir de forma arbitraria. Los futuros tradicionales resuelven esto por construcción — al acercarse el vencimiento, la base colapsa porque el contrato se vuelve canjeable por (o liquidable en efectivo contra) el spot. Un perpetuo no tiene ese evento terminal. Algo más debe anclarlo.

Ese algo es la tasa de financiación: un pago periódico en efectivo que se intercambia directamente entre largos y cortos, calibrado de modo que el lado que está en superávit pague al otro. Cuando el perpetuo cotiza por encima del precio del índice, los largos pagan a los cortos; cuando cotiza por debajo, los cortos pagan a los largos. El pago de financiación no se abona al exchange. Se paga entre pares, con el venue actuando como libro de registros. El importe del pago escala con la desviación respecto al índice, generando una gravedad económica que devuelve el contrato hacia el spot. La mayoría de los venues principales liquidan la financiación cada una, cuatro u ocho horas, calculando la tasa a partir de una combinación ponderada de la profundidad del order book, el índice de prima y un componente de tipo de interés.

Dos características estructurales de este diseño importan para el argumento legal.

Primera, el contrato es no terminante. No existe una fecha programada en la que la posición deba liquidarse o entregarse. Un largo mantenido abierto durante tres años simplemente acumula pagos de financiación y PnL mark-to-market a lo largo de ese horizonte.

Segunda, la tasa de financiación es dependiente del estado y bilateral. No es un cupón fijo ni un calendario conocido. Se calcula continuamente a partir de las condiciones del mercado y se intercambia directamente entre ambos lados de cada operación. Funcionalmente, esto se parece más a la pata flotante de un interest rate swap que a cualquier instrumento del mundo de los futuros cotizados.

Estas dos características — la duración perpetua y un flujo de caja bilateral recalculado de forma continua — son exactamente las que hacen que la clasificación regulatoria del contrato sea ambigua. Son también, no por casualidad, exactamente las características que hicieron a los perpetuos dominantes en el mundo cripto: los traders obtienen una exposición similar al spot con apalancamiento y sin la carga operativa de los rolls.

Lo que dice realmente la CEA

La Commodity Exchange Act, sustancialmente enmendada por Dodd-Frank en 2010, otorga a la CFTC jurisdicción sobre tres categorías relevantes: futures, swaps y event contracts (una subcategoría que se ha convertido en su propio campo de batalla). Las categorías están definidas por ley, precisadas mediante reglamentación de la CFTC y vigiladas principalmente a través de las decisiones de enforcement de la agencia. Ninguna de las definiciones fue redactada teniendo en mente los contratos perpetuos.

Futures

La CEA no ofrece una definición estatutaria clara de “future” — la agencia y los tribunales han ido construyendo una a lo largo de décadas de interpretación. Un contrato de futuros se entiende generalmente como un acuerdo estandarizado para comprar o vender una commodity a un precio determinado en una fecha futura especificada, negociado en un Designated Contract Market (DCM) y compensado a través de una Derivatives Clearing Organization (DCO). La arquitectura DCM/DCO es central: los futures, en el mundo post-Dodd-Frank, se negocian en bolsa y se compensan de forma centralizada, con la cámara de compensación novando cada operación y actuando como contraparte de ambas partes.

Dos elementos de este esquema encajan mal con los perps. Un perpetuo no tiene fecha futura especificada. Y aunque los venues de perps cripto operan algo parecido a una función de compensación — auto-deleveraging, fondos de seguro, cross-margining — no existe una DCO en el sentido regulatorio. En Hyperliquid o dYdX, la “cámara de compensación” es un contrato inteligente y un motor de márgenes; en los listados de Kalshi, es una DCO registrada, que es en parte la razón por la que Kalshi puede listar perps de forma plausible.

Swaps

La definición de “swap” en Dodd-Frank es extensa y, por diseño, residual. Abarca cualquier acuerdo que prevea “cualquier compra, venta, pago o entrega… que dependa de la ocurrencia, no ocurrencia o el grado de ocurrencia de un evento o contingencia asociada con una consecuencia financiera, económica o comercial potencial”, junto con una enumeración explícita de interest rate swaps, total return swaps e instrumentos similares. La CFTC y la SEC emitieron reglas conjuntas en 2012 para precisar aún más la categoría.

Los swaps bajo la CEA pueden estar compensados (a través de una DCO, negociados en un Swap Execution Facility o DCM) o no compensados (bilaterales, sujetos a reglas de márgenes, reporting y registro de dealer si son ejecutados por un Swap Dealer). La distinción clave respecto a los futures es que el régimen de swaps contempla explícitamente contratos bilaterales, no negociados en bolsa, con términos a medida — exactamente el tipo de contrato al que se asemejan los perpetuos.

El argumento para clasificar los perps como swaps descansa en buena medida en el mecanismo de financiación. Un largo en un perpetuo recibe, económicamente, el retorno del precio del subyacente y paga (o recibe) una tasa de financiación flotante. Eso es estructuralmente un total return swap con una pata de financiación flotante. El hecho de que el contrato esté estandarizado y se empareje en un order book no lo excluye, en principio, de la definición de swap; los swaps compensados están explícitamente contemplados en el estatuto.

Event contracts

La tercera categoría, los event contracts bajo la Sección 5c(c)(5)(C) de la CEA, regula los contratos cuyo pago depende de la ocurrencia de un evento especificado. Este es el régimen bajo el que opera Kalshi en sus mercados de predicción. La CFTC tiene amplia autoridad para prohibir event contracts que considere contrarios al interés público, y la agencia ha litigado agresivamente los límites de esa autoridad — incluso en disputas con reguladores estatales de juego y, por separado, en el litigio de Kalshi sobre mercados deportivos que culminó con importantes reveses para la postura prohibicionista de la CFTC.

Los perpetuos no son event contracts en el sentido convencional. Pero el litigio sobre mercados de predicción es relevante porque ha clarificado el apetito de la CFTC por la expansión jurisdiccional y su visión institucional de que cualquier contrato que funcione económicamente como un derivado pertenece a su perímetro — una postura que favorece la afirmación de autoridad sobre los perps independientemente de en qué subcategoría terminen encuadrándose.

Por qué importa la clasificación

La cuestión futures-versus-swaps no es académica. Los dos regímenes imponen obligaciones materialmente distintas a los venues, los intermediarios y los usuarios finales.

Arquitectura del venue

Los futures deben listarse en un DCM. El régimen DCM es altamente prescriptivo: 23 principios básicos que abarcan desde el diseño del contrato hasta la vigilancia del mercado y la integridad financiera. El listado de un nuevo contrato pasa normalmente por autocertificación o, para productos novedosos, por aprobación formal. La CFTC ha exigido históricamente que los contratos de futuros tengan un vencimiento claro y un mecanismo de liquidación definido, ambos ausentes en los perpetuos en su forma convencional.

Los swaps pueden listarse en un DCM o en un Swap Execution Facility (SEF), o ejecutarse bilateralmente entre contrapartes elegibles. Los SEF tienen requisitos de listado menos estrictos que los DCM, aunque siguen siendo entidades registradas con exigencias sustanciales. Un perpetuo clasificado como swap podría en principio listarse en cualquiera de los dos, pero la vía SEF ofrece mayor flexibilidad de diseño para modelos de ejecución bilaterales o cuasi-bilaterales.

Elegibilidad de las contrapartes

Aquí es donde las consecuencias prácticas son más altas. Los futures en un DCM pueden ser operados por participantes minoristas a través de Futures Commission Merchants (FCMs) registrados. Los swaps, en cambio, están sujetos al requisito de Eligible Contract Participant (ECP) bajo la Sección 1a(18) de la CEA para la mayoría de ejecuciones fuera de bolsa: los individuos generalmente deben tener activos por valor de $10M (o $5M si están cubriendo riesgo) para participar en swaps bilaterales. Los swaps compensados listados en un DCM pueden en principio alcanzar al minorista, pero la realidad operativa es que el régimen de swaps fue construido en torno a la participación institucional.

Si los perpetuos se clasifican como swaps y la vía del swap compensado en DCM queda descartada por restricciones de diseño, el acceso minorista en EE. UU. desaparece funcionalmente. Si se clasifican como futures, el acceso minorista sigue siendo viable mediante el canal FCM existente — que es más o menos la vía que Kalshi está intentando.

Reporting y capital

Los Swap Dealers — entidades que hacen mercado en swaps por encima de un umbral de minimis (actualmente $8B en nocional bruto en doce meses para la mayoría de las clases de activos) — deben registrarse ante la CFTC, cumplir con normas de capital y márgenes, depositar y cobrar márgenes iniciales sobre swaps no compensados, y reportar operaciones a un Swap Data Repository. Para un venue como Hyperliquid, donde los market makers operan a escala considerable, el registro como Swap Dealer de los principales participantes impondría costos y obligaciones de divulgación que la arquitectura actual simplemente no contempla.

Los intermediarios de futuros — los FCMs — tienen sus propias normas de capital y segregación, pero el régimen es maduro, bien comprendido, y no impone las cargas de reporting bilateral del régimen de swaps.

Autocustodia y liquidación onchain

Ninguno de los dos regímenes acomoda limpiamente a los venues de perpetuos onchain con autocustodia. El concepto de DCO presupone una cámara de compensación corporativa con capital, procedimientos de gestión de impagos y registro ante la CFTC. El régimen SEF presupone un venue de ejecución registrado. Un venue de perps basado en contratos inteligentes con un motor de márgenes onchain y sin contraparte corporativa no encaja en ninguna de las dos cajas. Esta es la tensión más profunda de todo el debate: la taxonomía regulatoria existente fue construida en torno a mercados intermediados, y los contratos más en juego son cada vez más desintermediados.

El catalizador Kalshi y la postura de la CFTC

Los listados de perpetuos de Kalshi no llegaron en el vacío. Llegaron en medio de una sostenida campaña de la CFTC para afirmar jurisdicción sobre mercados de predicción, event contracts deportivos y productos adyacentes, tanto contra reguladores estatales de juego como frente a reclamaciones federales competidoras.

La demanda de la CFTC de 2025 contra Nuevo México — buscando impedir que el estado aplicara sus leyes de juego contra venues de event contracts registrados ante la CFTC — fue la expresión más directa de la visión de la agencia de que cualquier instrumento que se asemeje a un derivado en un venue regulado federalmente es de su provincia exclusiva. La demanda enmarcaba los event contracts deportivos no como apuestas sino como instrumentos de descubrimiento de precios, replicando el enfoque que la agencia había perdido en intentos de prohibición anteriores pero desplegándolo de forma ofensiva contra reguladores estatales en lugar de defensiva frente a los venues.

El mensaje institucional es coherente: la CFTC considera que su perímetro se expande, no se contrae. El rechazo público del ex presidente de la SEC, Gary Gensler, a la pretensión de jurisdicción exclusiva de la CFTC sobre mercados de predicción y apuestas deportivas — articulado a finales de 2025 — es notable principalmente porque telegrafía que esta cuestión jurisdiccional sigue sin resolverse en los niveles más altos del establishment regulatorio. La visión de Gensler, en términos generales, era que los mercados que funcionan económicamente como apuestas son apuestas, independientemente de cómo estén estructurados. La visión de la CFTC, en términos generales, es que los mercados que producen precios y cubren riesgo son derivados, independientemente de lo que referencien.

Para los perpetuos, esta postura apunta en dos direcciones a la vez. Sugiere que la CFTC será agresiva en afirmar su autoridad — lo que significa que la pregunta no es si los perps caen bajo la CEA sino cómo se clasifican dentro de ella. Y sugiere que la agencia puede estar dispuesta a interpretar las categorías existentes con flexibilidad para acomodar productos novedosos, incluyendo quizás la autocertificación de perpetuos como futures en un DCM (la vía Kalshi) en lugar de forzarlos al régimen de swaps.

Los listados de Kalshi son, en otras palabras, un globo sonda. Si la CFTC los permite mantenerse y generan volumen significativo sin acción de enforcement, eso constituye un respaldo tácito de la clasificación como futures para los perps en un DCM. Otros DCMs — CME, Coinbase Derivatives, Bitnomial — inevitablemente explorarán listados similares. El camino hacia perps onshore para usuarios minoristas estadounidenses pasa por esta aquiescencia.

Por qué la vía de Kalshi es estrecha

La estructura de Kalshi funciona porque Kalshi opera un DCM con una DCO registrada. Los contratos se compensan de forma centralizada. Existe una contraparte corporativa (en forma de cámara de compensación) para cada operación. El mecanismo de tasa de financiación se implementa dentro de una infraestructura de venue estrictamente controlada que operativamente se parece mucho más a un exchange tradicional que a un protocolo DeFi.

Nada de esto se traslada a Hyperliquid o dYdX. Los venues onchain no tienen una DCO registrada. No tienen una cadena de intermediación FCM. Sus motores de márgenes funcionan como contratos inteligentes. Aunque la CFTC bendiga el perpetuo al estilo Kalshi como un future permisible de DCM, esa bendición no se extiende a arquitecturas que no se parecen a la de Kalshi. La victoria en la clasificación, si llega, será estrecha.

Qué implica cada clasificación para los venues onchain

Hyperliquid y dYdX han construido sus order books, sistemas de márgenes y motores de liquidación sin referencia al derecho de derivados estadounidense, porque ambos venues aplican geofencing a usuarios de EE. UU. Esa postura solo es sostenible mientras el estatus offshore sea en sí mismo sostenible — y el historial de enforcement de la CFTC contra BitMEX, Binance y otros sugiere que el estatus offshore, a juicio de la agencia, es un hecho sobre dónde están los usuarios, no sobre dónde se ejecutan los servidores.

Si los perps son futures

Si los perps se clasifican formalmente como futures, los venues onchain se enfrentan a un interesante problema estructural. El régimen de futures está construido en torno a DCMs y DCOs. La arquitectura de contratos inteligentes del HyperCore de Hyperliquid o la cadena v4 de dYdX no se mapea naturalmente a ninguna de las dos, pero es al menos concebible que se pudiera construir un envoltorio regulado: una entidad estadounidense que opere como DCM, enrute la ejecución a través del venue onchain subyacente y herede la liquidez del protocolo. Este es el patrón de “front-end regulado sobre back-end permisionless” que varios equipos han explorado.

El problema económico es que el envoltorio regulado necesitaría su propio acuerdo de compensación, lo que significa operar una DCO o enrutar a través de una, lo que significa una contraparte corporativa interpuesta entre el trader y el contrato inteligente. En ese punto la arquitectura comienza a parecerse a un exchange de futuros registrado con liquidación onchain, lo cual es plausible pero no es lo que son hoy los protocolos.

Si los perps son swaps

Si los perps se clasifican como swaps, el camino es considerablemente más difícil. El umbral ECP excluye a la mayoría del público minorista. El umbral de registro como Swap Dealer incide en la economía de los market makers. El listado de swaps compensados en un DCM es posible pero ofrece pocas ventajas prácticas sobre la clasificación como futures para un venue que trata de llegar al minorista. El resultado probable es que la clasificación como swap consolide el equilibrio offshore-only para los venues onchain, con acceso institucional estadounidense disponible solo a través de intermediarios registrados — un mercado mucho más reducido que el que incluye al minorista.

Si los perps son algo nuevo

Existe una tercera vía que la CFTC ha utilizado antes: definir una nueva subcategoría mediante rulemaking. La agencia podría, en principio, emitir normas que caractericen a los perpetuos como una clase de producto diferenciada con requisitos a medida — quizás relajando el requisito de vencimiento que históricamente se ha asociado a los futures, quizás creando una categoría de “perpetual swap” con ejecución similar a los swaps compensados pero con obligaciones de dealer más ligeras. Este es el resultado más flexible y el más probable para acomodar la mecánica real de los perps cripto. También es el más lento, porque requiere un rulemaking con proceso de comentarios públicos, y el más políticamente sensible, porque equivaldría a un respaldo regulatorio formal de una clase de producto que se originó enteramente en mercados offshore no regulados.

La tendencia de la comisión actual parece inclinarse por resolver el problema mediante autocertificación en DCM y discreción en el enforcement, antes que mediante rulemaking formal. Eso es coherente con cómo la agencia ha manejado los mercados de predicción. También es coherente con la realidad política de que los rulemakings a medida invitan al escrutinio del Congreso que la agencia no quiere.

Efectos de segundo orden sobre la estructura del mercado

Cualquiera que sea la clasificación que emerja, los efectos de segundo orden sobre la estructura del mercado de perps son significativos.

El arbitraje onshore-offshore se comprime

Durante cinco años, el mercado de perpetuos ha funcionado como un sistema de dos niveles: los venues offshore capturando la aplastante mayoría del volumen y atendiendo al minorista global; los venues onshore sirviendo a instituciones a través de los futuros de bitcoin y ether de CME. Si el acceso minorista onshore a perps se hace real — a través de Kalshi, Coinbase Derivatives o similares — esa estructura de dos niveles se comprime. El volumen migra hacia el venue que ofrece la mejor ejecución dentro del régimen legal accesible para cada usuario.

La compresión difícilmente será completa. Los venues offshore conservarán ventajas en amplitud de producto (perps de altcoins de largo rabo que ningún DCM listará), en apalancamiento (los listados en EE. UU. estarán muy por debajo de las normas offshore) y en composabilidad onchain (el colateral que vive en DeFi no puede migrar fácilmente a un venue con compensación centralizada). Pero el usuario minorista estadounidense marginal — que actualmente opera offshore en violación del geofencing o a través de venues onchain directamente — tendrá, por primera vez, una alternativa onshore para los perps más líquidos.

Fragmentación de los market makers

Los principales market makers de perpetuos gestionan inventario unificado entre venues. Si los listados onshore exigen market makers con licencia estadounidense (afiliados a FCM o registrados como Swap Dealer, según la clasificación), la unificación del inventario se fragmenta. Los market makers onshore cotizarán spreads más ajustados en los contratos listados que los offshore, porque evitan el descuento por riesgo legal incorporado en las cotizaciones offshore. Esta dinámica, desarrollada con el tiempo, atrae liquidez onshore para los contratos listados y deja a los venues offshore cada vez más especializados en el largo rabo.

Los venues DeFi enfrentan una elección estratégica

Para Hyperliquid, dYdX y la próxima generación de venues de perps onchain, el debate sobre la clasificación fuerza una elección estratégica que ha sido postergada durante años. Opción uno: permanecer solo offshore y aceptar que el mercado estadounidense queda vedado. Opción dos: construir un front-end regulado que intermedie el acceso de EE. UU., asumiendo los costos arquitectónicos y económicos de hacerlo. Opción tres: presionar y litigar por una categoría regulatoria que acomode directamente la liquidación onchain con autocustodia — un camino largo e incierto sin garantía de éxito.

La elección tiene implicaciones distintas para la tokenomics, las estructuras de gobernanza y los roadmaps de los protocolos. Un protocolo que decide perseguir un front-end regulado tiene prioridades distintas — infraestructura KYC, alianzas con intermediarios, estructuración jurisdiccional — que uno que decide permanecer permisionless. El resultado de la clasificación moldeará, indirectamente, qué camino toma cada venue.

Preguntas abiertas

Es poco probable que la cuestión de la clasificación se resuelva de forma limpia. La trayectoria más probable es incremental: los listados de Kalshi se mantienen, DCMs adicionales siguen con sus propias ofertas de perpetuos, la postura de la CFTC se va clarificando a través de decisiones de enforcement antes que mediante rulemaking formal, y la frontera entre “future de DCM permisible” y “todo lo demás” se traza pragmáticamente a lo largo de varios años. Dentro de esa trayectoria, varias preguntas siguen genuinamente abiertas.

La primera es si el requisito de vencimiento que históricamente se ha asociado a los futures sobrevive en absoluto a los listados de perpetuos. Si la CFTC permite los perpetuos como futures listados en un DCM, se trata de una reinterpretación sustancial de lo que “future” significa bajo décadas de práctica de la agencia. No sería la primera reinterpretación de este tipo, pero tendría implicaciones mucho más allá del mundo cripto — para los productos energéticos, las estructuras de rolling agrícola y cualquier mercado donde una representación perpetua pudiera ser más eficiente que una cadena de contratos con vencimiento.

La segunda es qué ocurre con los market makers y traders que actualmente operan en venues offshore atendiendo a usuarios estadounidenses en violación del geofencing. Si los perpetuos onshore se vuelven disponibles, el argumento regulatorio para tolerar el acceso offshore se debilita. La postura histórica de la CFTC ha sido que el enforcement contra usuarios individuales es impracticable y poco atractivo; el enforcement contra venues, intermediarios y grandes traders es la palanca. La disponibilidad de una alternativa onshore elimina la defensa práctica — “los usuarios no tenían otra opción” — que implícitamente ha limitado el apetito de enforcement.

La tercera, y la más central para los venues onchain, es si alguna clasificación plausible acomoda la liquidación con autocustodia. El régimen de futures presupone una cámara de compensación. El régimen de swaps presupone dealers registrados o contrapartes elegibles. Ninguno presupone un contrato inteligente que custodie colateral con lógica de liquidación aplicada por validadores. El caso optimista para los perps nativos de DeFi bajo la ley estadounidense requiere que la CFTC reinterprete el concepto de DCO para acomodar la compensación descentralizada o que defina una nueva categoría mediante rulemaking. El caso pesimista es que la vía regulada requiere intermediación, y la intermediación destruye la premisa arquitectónica de los protocolos.

La cuarta pregunta es jurisdiccional. La crítica de Gensler — que la visión expansiva de la CFTC sobre su perímetro extralimita sus competencias — es compartida por una parte significativa del establishment legal y regulatorio. Si la SEC, los fiscales generales estatales o el Congreso responden, el régimen final puede tener un aspecto muy diferente al que la CFTC actual está construyendo mediante decisiones de enforcement. El equilibrio al estilo Kalshi solo es duradero si sobrevive el escrutinio político y judicial.

Lo que vale la pena vigilar, entonces, no es ninguna resolución o acción de enforcement aislada. Es la acumulación: qué DCMs listan perpetuos después de Kalshi, qué restricciones de diseño aceptan, si la CFTC publica alguna orientación específica sobre el mecanismo de tasa de financiación, y cómo los venues onchain se posicionan a lo largo de los próximos dieciocho meses. La clasificación se revelará no a través de una definición sino a través de un patrón de decisiones. El patrón acaba de empezar a tomar forma.