Introduction
In a recent set of remarks picked up by trade press, Vitalik Buterin returned to a question that has shadowed DeFi since its first leverage cascade: why do nearly all of our synthetic assets depend on someone, somewhere, being short via a debt position? His suggestion — that index-tracking assets could be constructed from options contracts rather than over-collateralized loans — is not a product announcement. It is a design provocation aimed at the layer of DeFi that has proven most fragile during market stress.
The provocation matters because the failure modes it targets are not hypothetical. Every major crypto drawdown of the past five years has, at some point, traced its sharpest leg down to forced liquidations of collateralized debt: MakerDAO’s Black Thursday in March 2020, the Terra-Luna unwind in May 2022, the chain of CeFi failures that followed, and a sequence of smaller LST and LRT depeg episodes since. In each case, the proximate cause was the same structural fact: when an asset is created by someone borrowing against collateral, the asset’s stability is the collateral-holder’s solvency, and that solvency is itself a function of the price the asset is meant to track.
We treat Buterin’s comment as the entry point to a broader question rather than as a finished proposal. What would it actually mean to redesign index exposure around options? Where does the approach genuinely improve on existing primitives — CDP stablecoins, perp-backed synthetics like GMX’s GLP, debt-pool models like Synthetix — and where does it just relocate the same risks under different names? The exercise is worth doing carefully, because the next generation of stablecoins, leveraged tokens, and on-chain ETF analogs will be built on whichever primitive answers these questions best.
Why debt-collateralized synthetics keep breaking
To see what an alternative would have to improve on, we need to be precise about what debt-collateralized synthetics actually do. The canonical example is a CDP stablecoin: a user deposits ETH, mints DAI (or a successor) up to some fraction of the collateral’s value, and the protocol keeps the position solvent through a liquidation threshold enforced by keepers. The minted token’s peg is held by the combination of a redemption right, arbitrage incentives, and the credible threat of liquidation on under-collateralized vaults.
This design has three structural weaknesses that recur across implementations.
The first is correlated liquidation risk. The same price move that threatens vault solvency is the move that makes the synthetic asset most valuable to hold and most expensive to repurchase. When ETH falls sharply, vaults need to be closed by buying back DAI; at exactly that moment, DAI tends to trade at a premium because demand for dollar exposure rises. The protocol’s defense mechanism is most expensive precisely when it is most needed.
The second is liquidation gas and oracle dependence. Liquidations are discrete events that require on-chain transactions to clear at specific price points, against an oracle feed that itself may lag the underlying market. During congestion — Black Thursday is the textbook case — keepers cannot get transactions included at the prices the protocol’s logic assumes, and collateral is auctioned at zero or near-zero bids. The protocol’s solvency model assumes a market microstructure that the protocol itself helps to break.
The third, and least discussed, is reflexive collateral quality. Most large DeFi credit markets accept a mixture of ETH, LSTs, LRTs, and other crypto-native assets as collateral. These assets’ prices are themselves driven by DeFi leverage demand. A drawdown that triggers liquidations reduces leverage demand, which reduces the price of collateral, which triggers more liquidations. The system has no exogenous anchor in the way that, say, a tokenized Treasury would provide.
The result is a class of synthetics that work well in calm markets and degrade non-linearly when they are stressed. We are not arguing this makes them useless — MakerDAO and its descendants have processed enormous volume — but the failure mode is structural rather than implementational. No amount of better liquidation auctions or smaller close factors eliminates the underlying fact that the synthetic exists because someone is short the underlying via a loan that can be called.
What “options-based” actually means
Buterin’s suggestion is to replace the debt leg with an options structure. The intuition is straightforward once stated: an option’s worst-case loss is bounded by its premium, so the writer cannot become insolvent in the way a CDP vault can. There is no liquidation threshold to defend, no oracle race to win, no margin to call. The premium is paid up front, and that is the end of the writer’s downside.
The mechanics, however, are not trivial. To produce on-chain exposure to, say, the S&P 500 or a basket of equities using options, a protocol needs to synthesize the payoff of the underlying from options on that underlying. There are two broad approaches.
Replicating exposure via option combinations
A long position in the underlying can be approximately replicated by a long call plus a short put at the same strike — the classic synthetic long. If the protocol writes such a synthetic against fully collateralized option contracts, the holder’s payoff tracks the underlying within the bounds set by the option structure. The economic effect is similar to holding the underlying, but the protocol’s exposure is the net of its options book rather than a leveraged position in the spot asset.
The non-trivial question is who writes the options and how they are collateralized. If the short put leg is itself collateralized by cash (or a cash-equivalent like a tokenized Treasury), the writer’s maximum loss is bounded by the strike, and the position can be made fully covered. The protocol then holds, in effect, a basket of fully-collateralized option positions whose net delta matches the target index.
Range-bound exposure for stable assets
For a stablecoin-like target — an asset designed to track $1 — the option structure can be much tighter. A protocol can hold a position equivalent to being long a put at $1 and short a call at $1 against a yield-bearing reserve, capping the asset’s value in both directions. The reserve generates yield while the option structure absorbs price deviation, with the writer’s losses bounded by the option premia and the structure’s collateral.
The conceptual leap, in both cases, is that the asset is no longer a debt instrument. It is a claim on a portfolio of options whose payoff matches the target. There is no borrower to liquidate because no one borrowed anything. The collateral sits inside the option contracts, not behind them.
Where the leverage went
A reasonable objection: surely the leverage that CDPs provided to vault openers has not vanished — it has just moved? This is partially correct. Option writers are taking on directional exposure, and someone has to want to write the puts that back the synthetic long structure. The leverage in the system is now expressed as the option writer’s position rather than the borrower’s. But there are two important differences. First, the writer’s maximum loss is bounded and known up front, removing the cascade dynamic where one liquidation triggers the next. Second, the price of risk becomes explicit in the option premium rather than implicit in the stability fee, which means the system has a continuous market signal of stress rather than discrete liquidation events.
Comparison with existing on-chain synthetic designs
Options-based synthetics do not arrive into an empty design space. Three existing approaches have tried to solve adjacent problems, and the proposal’s merits become clearer in contrast.
CDP stablecoins (MakerDAO and descendants)
We have already described the CDP model in detail. The key contrast with an options-based design is the locus of risk. In a CDP, the vault opener bears liquidation risk, and the protocol bears tail risk when liquidations fail. In an options-based design, the option writer bears bounded directional risk, and the protocol bears the risk that the option market itself becomes illiquid or mispriced. Both systems have failure modes; the options-based system’s failure modes are less prone to runaway feedback because no single position can become arbitrarily under-collateralized.
The capital efficiency comparison is more nuanced than it first appears. A CDP at 150% collateralization ratio produces $100 of synthetic against $150 of collateral, but the system as a whole holds far more collateral than synthetic in circulation — often 2x or more — because not all vaults run at maximum leverage. An options-based design with fully collateralized writers requires the writer to lock collateral equal to the maximum payout, which for a synthetic long means locking the full notional. The two systems are closer in aggregate capital efficiency than they appear, but the options-based system pays its capital cost up front as premium income to writers rather than as liquidation losses to vault openers.
Perp-backed synthetics (GMX’s GLP, similar designs)
GMX and similar protocols allow synthetic exposure by routing it through a pool of liquidity that takes the other side of perpetual futures positions. GLP holders are, in aggregate, the counterparty to leveraged traders. The system is elegant in calm markets and has obvious problems in directional ones: a sustained trend leaves the pool short the winning side, and pool returns absorb the trader’s profits.
An options-based design shares one feature with this model — pooled liquidity provides synthetic exposure — but separates the legs more cleanly. In GLP, the LP holds an undifferentiated bundle of risks (delta, funding, fee income, trader PnL) that cannot be priced or hedged independently. In an options-based design, each option is a discrete contract with a strike, expiry, and premium that can be marked to a market price. The pool’s exposure is decomposable, which makes risk management — and capital allocation — much more tractable.
Debt-pool synthetics (Synthetix)
Synthetix’s debt pool model is in some sense the most extreme version of socialized risk: SNX stakers collectively back all synths issued, and each staker’s debt share floats with the pool’s aggregate performance. The system has been ingenious but has struggled with two problems: stakers are exposed to the directional performance of the synths they did not issue, and the high collateralization ratio required to manage that risk caps capital efficiency.
An options-based design points at the opposite end of the spectrum. Instead of socializing risk across a pool of stakers, it decomposes risk into priced contracts. The writers of each option know exactly what they are exposed to, the premium reflects the market’s view of that risk, and the system’s aggregate exposure is the sum of clearly defined positions. The tradeoff is operational complexity: maintaining a continuously-rolling book of options against many underlyings is far harder than maintaining a single debt pool.
What the design needs to work on-chain
The case for options-based primitives is conceptually strong but operationally demanding. Four prerequisites stand out, and the state of each is the relevant question for whether the design is implementable at scale today.
Liquid on-chain options markets
The most obvious prerequisite is a venue where the relevant options actually trade with enough depth and tight enough spreads to make replication viable. On-chain options markets have improved substantially over the past several years — Lyra (now Derive), Aevo, Premia, and several newer entrants have demonstrated working AMM and order-book designs — but the aggregate volume remains modest relative to centralized venues like Deribit, and the available strikes and expiries are thinner. A protocol that needs to maintain a synthetic long on a non-crypto index would need either an on-chain options venue with the relevant underlying or a bridge to off-chain options that introduces its own custody and settlement risks.
Pricing infrastructure
Options pricing requires more inputs than spot pricing: implied volatility surfaces, funding rates, and dividend or carry assumptions for non-crypto underlyings. On-chain protocols have learned, painfully, that any input that depends on an off-chain feed becomes an attack surface. An options-based synthetic that relies on a centralized vol surface for collateral calculations inherits whatever weaknesses that feed has.
Continuous rollover
Options expire. A synthetic that tracks an index indefinitely must continuously roll its option positions, paying transaction costs and absorbing whatever roll yield (positive or negative) the term structure produces. This is operationally similar to how commodity ETFs work today, and it produces a tracking error relative to the underlying that compounds over time. The design is not “build once and forget”; it requires active management, which means governance or automated logic that itself can fail.
Writer demand
Perhaps the deepest question. The system needs option writers — entities willing to provide bounded directional exposure in exchange for premium. In calm markets, premium income makes this attractive. In stressed markets, writers may withdraw, premiums spike, and the cost of maintaining the synthetic rises sharply. The system does not have the same cascade dynamic as a CDP, but it can still have a liquidity crisis in which the option market itself becomes too expensive for the protocol to maintain its book. This is a milder failure mode — tracking error rather than insolvency — but it is real.
The cumulative effect of these prerequisites is that options-based synthetics are most plausible, in the near term, for assets where on-chain options markets already exist with reasonable depth: ETH, BTC, and perhaps a handful of large-cap tokens. Extending the model to equity indices, commodities, or FX is a substantially larger lift, and would likely require integration with off-chain options venues for the foreseeable future.
Implications and open questions
If we take the proposal seriously as a direction rather than as a finished product, several implications follow that the design community should be working through.
The most important is that the choice of synthetic primitive is also a choice about who bears tail risk. CDPs concentrate it in vault openers and, residually, in the protocol; perp-backed pools concentrate it in LPs; debt pools socialize it across stakers; options-based designs distribute it across discrete writers in pieces small enough to be priced. There is no design in which the tail risk disappears — it is a feature of synthetic exposure itself — but where it sits determines what the system looks like under stress. Options-based designs are attractive because the distribution is granular and the price of risk is explicit, but this only helps if the option market itself remains liquid through stress.
A related implication is that explicit pricing of risk could change what DeFi looks like in non-crisis periods, not just during crashes. CDP stability fees are slow-moving administrative parameters; option premiums are continuous market prices. A DeFi credit market built on options would have a real-time term structure of risk for every asset, which is the kind of information that traditional fixed-income markets produce as their core output. Whether DeFi participants want or need that granularity is an open question; the existence of perp funding markets as a de facto rate curve suggests they do.
There is also a question we have not seen seriously addressed in the discussion: what happens when the option writers and the synthetic holders are largely the same set of users? In a self-contained DeFi system, the writers earning premium and the holders seeking exposure may overlap heavily, which means the system is partially circular — users are effectively paying themselves to bear their own risk. This is not necessarily a problem (perp markets have a version of the same property), but it changes how one should think about the system’s resilience. A genuinely external source of writer demand — funds, market makers, treasuries — would make the design considerably more robust.
Finally, we would watch for whether any of the existing on-chain options venues, or a new entrant, attempts to build a stablecoin or index product explicitly along these lines. The economic case is strongest for an index-tracking asset on something like ETH or a small basket of large-cap crypto, where on-chain option liquidity is closest to sufficient. A working implementation at small scale would be far more informative than further conceptual debate. Until then, the proposal remains an interesting reframing of what DeFi’s stability layer could be — and a useful diagnostic of what the current one is not.
The question Buterin is implicitly asking is whether DeFi’s reliance on debt-collateralized synthetics is a deliberate design choice or a path-dependent accident. The honest answer is probably both. Debt-collateralized designs were the first to work, they composed cleanly with existing lending primitives, and they produced assets that users could understand. The cost of that path dependence is the failure mode we have watched repeat across cycles. Whether options-based designs are the answer, or whether they are one of several alternatives worth exploring, the diagnostic value of the question is in forcing the discussion to be about primitives rather than parameter tuning. The next stress event will, as always, tell us which designs deserve to survive.
들어가며
최근 업계 전문 매체에 보도된 비탈릭 부테린의 발언은, DeFi가 처음으로 레버리지 연쇄 청산을 경험한 이래 줄곧 따라다닌 질문으로 다시 돌아간다. 왜 우리의 합성자산은 거의 예외 없이, 어딘가에서 누군가가 부채 포지션을 통해 숏 포지션을 취하는 구조에 의존하는가? 그의 제안 — 인덱스 추적 자산을 초과담보 대출이 아닌 옵션 계약으로 구성할 수 있다는 것 — 은 제품 발표가 아니다. 이는 시장 스트레스 상황에서 가장 취약한 것으로 드러난 DeFi 레이어를 향한 설계상의 도발이다.
이 도발이 중요한 이유는, 그것이 겨냥하는 실패 방식이 가상의 시나리오가 아니기 때문이다. 지난 5년간 발생한 모든 주요 크립토 하락장은, 어느 시점에서든 담보부 부채의 강제 청산으로 가장 급격한 하락을 맞이했다. 2020년 3월 MakerDAO의 블랙 서즈데이, 2022년 5월 테라-루나 붕괴, 뒤이은 일련의 CeFi 실패, 그리고 그 이후에도 계속된 크고 작은 LST·LRT 디페깅 사태가 그렇다. 각 사례의 근본 원인은 동일한 구조적 사실이었다. 담보물을 담보로 차입해 자산을 발행하면, 그 자산의 안정성은 담보 보유자의 지급 능력에 달려 있고, 그 지급 능력은 다시 자산이 추적하려는 가격에 종속된다.
우리는 부테린의 발언을 완성된 제안이 아니라, 더 넓은 질문으로 향하는 출발점으로 삼는다. 인덱스 익스포저를 옵션 중심으로 재설계한다는 것은 실제로 무엇을 의미하는가? 이 접근법이 기존 프리미티브 — CDP 스테이블코인, GMX의 GLP 같은 영구선물 기반 합성자산, Synthetix 같은 채무 풀 모델 — 에 비해 진정으로 개선되는 지점은 어디이며, 단지 동일한 리스크를 다른 이름 아래 옮겨놓는 것에 불과한 지점은 어디인가? 이 질문을 신중하게 파고들 가치가 있다. 차세대 스테이블코인, 레버리지 토큰, 온체인 ETF 유사 상품들이 이 질문에 가장 잘 답하는 프리미티브 위에 구축될 것이기 때문이다.
담보부 합성자산이 반복적으로 무너지는 이유
대안이 무엇을 개선해야 하는지를 보려면, 담보부 합성자산이 실제로 어떻게 작동하는지를 정확히 짚어야 한다. 대표적인 예는 CDP 스테이블코인이다. 사용자가 ETH를 예치하고 담보 가치의 일정 비율 이내에서 DAI(또는 후속 자산)를 발행하면, 프로토콜은 키퍼가 집행하는 청산 임계값을 통해 포지션의 건전성을 유지한다. 발행된 토큰의 페그는 상환 권리, 차익거래 인센티브, 그리고 담보 부족 볼트에 대한 청산 위협의 조합으로 유지된다.
이 설계에는 구현 방식에 상관없이 반복적으로 나타나는 세 가지 구조적 약점이 있다.
첫 번째는 청산 리스크의 상관관계다. 볼트 건전성을 위협하는 가격 하락이 바로 합성자산을 보유하기 가장 유리하고 재매입 비용이 가장 비싼 순간이기도 하다. ETH가 급락하면 볼트는 DAI를 매입해 청산해야 하는데, 정확히 그 시점에 달러 익스포저 수요가 높아지면서 DAI는 프리미엄에 거래되는 경향이 있다. 프로토콜의 방어 메커니즘은 가장 필요한 순간에 가장 비용이 많이 든다.
두 번째는 청산 가스 비용과 오라클 의존성이다. 청산은 특정 가격 수준에서 온체인 트랜잭션으로 처리되어야 하는 이산적 사건이며, 이는 실제 시장 가격을 후행할 수 있는 오라클 피드에 의존한다. 블랙 서즈데이가 교과서적 사례인데, 네트워크 혼잡 시 키퍼들은 프로토콜 로직이 전제하는 가격에 트랜잭션을 포함시키지 못하고, 담보가 0에 가까운 입찰가로 경매된다. 프로토콜의 지급 능력 모델은 프로토콜 자신이 무너뜨리는 시장 미시구조를 전제한다.
세 번째이자 가장 덜 논의되는 것은 담보 품질의 재귀성이다. 대부분의 대형 DeFi 크레딧 시장은 ETH, LST, LRT, 그 밖의 크립토 네이티브 자산을 담보로 받는다. 이들 자산의 가격은 DeFi 레버리지 수요에 의해 움직인다. 청산을 유발하는 하락은 레버리지 수요를 줄이고, 그로 인해 담보 가격이 하락하며, 이는 다시 더 많은 청산을 유발한다. 예컨대 토큰화된 국채가 제공할 수 있는 것과 같은 외생적 기준점이 시스템에 없다.
결과적으로 이 합성자산은 안정적인 시장에서는 잘 작동하지만, 스트레스 상황에서는 비선형적으로 기능이 저하된다. 이것이 이 자산들을 쓸모없게 만든다는 주장이 아니다 — MakerDAO와 그 후속 프로토콜들은 막대한 거래량을 처리했다. 그러나 이 실패 방식은 구현상의 문제가 아니라 구조적인 문제다. 더 나은 청산 경매나 더 낮은 청산 비율로는 핵심 사실 자체를 없앨 수 없다. 합성자산이 존재하는 이유는 누군가가 언제든 콜이 가능한 대출을 통해 기초자산에 숏 포지션을 취하고 있기 때문이다.
”옵션 기반”이 실제로 의미하는 것
부테린의 제안은 부채 레그를 옵션 구조로 대체하는 것이다. 직관은 일단 설명하면 명쾌하다. 옵션의 최대 손실은 프리미엄으로 한정되므로, 라이터는 CDP 볼트처럼 지급 불능 상태에 빠질 수 없다. 지켜야 할 청산 임계값도, 이겨야 할 오라클 경쟁도, 마진 콜도 없다. 프리미엄은 선불로 납부되며, 그것으로 라이터의 하방 리스크는 끝이다.
그러나 실제 메커니즘은 단순하지 않다. 옵션을 이용해 S&P 500이나 주식 바스켓에 대한 온체인 익스포저를 생성하려면, 해당 기초자산의 옵션으로부터 기초자산의 수익 구조를 합성해야 한다. 크게 두 가지 접근법이 있다.
옵션 조합을 통한 익스포저 복제
기초자산의 롱 포지션은 동일 행사가의 롱 콜과 숏 풋 조합으로 근사 복제할 수 있다. 이것이 바로 고전적인 합성 롱이다. 프로토콜이 완전 담보 옵션 계약을 토대로 이 합성 포지션을 작성하면, 보유자의 수익은 옵션 구조가 설정한 범위 내에서 기초자산을 추적한다. 경제적 효과는 기초자산을 보유하는 것과 유사하지만, 프로토콜의 익스포저는 현물 자산의 레버리지 포지션이 아닌 옵션 북의 순 포지션이다.
사소하지 않은 핵심 질문은 누가 옵션을 작성하고 어떻게 담보를 제공하느냐다. 숏 풋 레그가 현금(또는 토큰화된 국채 같은 현금 등가물)으로 완전히 담보된다면, 라이터의 최대 손실은 행사가로 한정되고 포지션은 완전 커버드 구조가 될 수 있다. 그렇게 되면 프로토콜은 사실상 완전 담보 옵션 포지션의 바스켓을 보유하며, 그 순 델타가 목표 인덱스와 일치하게 된다.
안정적 자산을 위한 범위 한정 익스포저
스테이블코인과 같은 목표 — 1달러를 추적하도록 설계된 자산 — 에는 옵션 구조가 훨씬 단순할 수 있다. 프로토콜은 수익률 생성 준비금을 토대로 1달러 풋 롱과 1달러 콜 숏에 해당하는 포지션을 보유해, 자산의 가치를 양방향으로 제한할 수 있다. 준비금이 수익률을 창출하는 동안 옵션 구조가 가격 편차를 흡수하며, 라이터의 손실은 옵션 프리미엄과 구조의 담보로 한정된다.
두 경우 모두에서 개념적 도약은, 이 자산이 더 이상 부채 수단이 아니라는 점이다. 이는 수익 구조가 목표를 추적하는 옵션 포트폴리오에 대한 청구권이다. 청산할 차입자가 없다. 아무도 차입하지 않았기 때문이다. 담보는 옵션 뒤에 숨겨진 것이 아니라 옵션 계약 안에 존재한다.
레버리지는 어디로 갔는가
합리적인 반론이 있다. CDP가 볼트 개설자에게 제공했던 레버리지가 사라진 것이 아니라 단지 이동한 것 아닌가? 이는 부분적으로 맞다. 옵션 라이터는 방향성 익스포저를 감수하고 있으며, 합성 롱 구조를 뒷받침하는 풋을 작성할 의향이 있는 누군가가 필요하다. 시스템 내의 레버리지는 이제 차입자의 포지션이 아닌 옵션 라이터의 포지션으로 표현된다. 그러나 두 가지 중요한 차이가 있다. 첫째, 라이터의 최대 손실이 사전에 한정되어 알 수 있으므로, 한 건의 청산이 다음 청산을 유발하는 연쇄 동학이 제거된다. 둘째, 리스크의 가격이 스테빌리티 피에 내재된 것이 아니라 옵션 프리미엄으로 명시적으로 드러나므로, 이산적인 청산 이벤트가 아닌 연속적인 시장 스트레스 신호를 시스템이 가질 수 있다.
기존 온체인 합성자산 설계와의 비교
옵션 기반 합성자산이 진입하는 설계 공간은 비어 있지 않다. 인접한 문제를 해결하려 했던 세 가지 기존 접근법이 있으며, 이와 대비했을 때 이 제안의 장점이 더 명확해진다.
CDP 스테이블코인 (MakerDAO와 후속 프로토콜)
CDP 모델은 이미 자세히 설명했다. 옵션 기반 설계와의 핵심 차이는 리스크의 소재지다. CDP에서는 볼트 개설자가 청산 리스크를 부담하고, 청산이 실패하면 프로토콜이 테일 리스크를 진다. 옵션 기반 설계에서는 옵션 라이터가 한정된 방향성 리스크를 부담하고, 프로토콜은 옵션 시장 자체가 비유동적이 되거나 잘못 가격 책정될 리스크를 진다. 두 시스템 모두 실패 방식이 존재하지만, 옵션 기반 시스템의 실패 방식은 단일 포지션이 임의적으로 담보 부족 상태로 악화될 수 없으므로 폭주하는 피드백에 덜 취약하다.
자본 효율성 비교는 처음 보는 것보다 미묘하다. 150% 담보 비율의 CDP는 150달러의 담보로 100달러의 합성자산을 생성하지만, 모든 볼트가 최대 레버리지로 운용되지는 않으므로 시스템 전체로는 유통 중인 합성자산 대비 훨씬 많은 담보 — 종종 2배 이상 — 를 보유한다. 완전 담보 라이터가 있는 옵션 기반 설계는 라이터가 최대 지급액에 해당하는 담보를 잠궈야 하며, 합성 롱의 경우 전체 명목금액을 잠궈야 한다. 총 자본 효율성 측면에서 두 시스템은 겉보기보다 가깝지만, 옵션 기반 시스템은 자본 비용을 볼트 개설자의 청산 손실이 아닌 라이터에 대한 프리미엄 수입으로 선불 납부한다.
영구선물 기반 합성자산 (GMX의 GLP 및 유사 설계)
GMX와 유사한 프로토콜들은 영구선물 포지션의 반대편을 취하는 유동성 풀을 통해 합성 익스포저를 제공한다. GLP 보유자들은 집합적으로 레버리지 트레이더의 거래상대방이다. 이 시스템은 안정된 시장에서는 우아하지만 방향성 시장에서는 명백한 문제가 있다. 지속적인 추세가 발생하면 풀은 수익을 낸 쪽에 숏 포지션을 쥐게 되고, 풀의 수익이 트레이더의 이익을 흡수한다.
옵션 기반 설계는 이 모델과 공유하는 특성이 하나 있다 — 풀링된 유동성이 합성 익스포저를 제공한다는 점 — 하지만 레그를 더 깔끔하게 분리한다. GLP에서 LP는 독립적으로 가격 책정하거나 헤징할 수 없는 혼합된 리스크 묶음(델타, 펀딩비, 수수료 수입, 트레이더 손익)을 보유한다. 옵션 기반 설계에서는 각 옵션이 행사가, 만기, 프리미엄이 있는 개별 계약으로서 시장 가격으로 평가할 수 있다. 풀의 익스포저를 분해할 수 있으므로 리스크 관리와 자본 배분이 훨씬 다루기 쉽다.
채무 풀 합성자산 (Synthetix)
Synthetix의 채무 풀 모델은 어떤 의미에서 손실 분담의 가장 극단적인 형태다. SNX 스테이커들이 발행된 모든 신스를 집합적으로 뒷받침하며, 각 스테이커의 부채 지분은 풀의 전체 성과에 따라 변동한다. 이 시스템은 독창적이었지만 두 가지 문제로 어려움을 겪어왔다. 스테이커들이 자신이 발행하지 않은 신스의 방향성 성과에 노출된다는 점, 그리고 그 리스크를 관리하는 데 필요한 높은 담보 비율이 자본 효율성을 제한한다는 점이다.
옵션 기반 설계는 이 스펙트럼의 반대쪽을 가리킨다. 스테이커 풀에 리스크를 사회화하는 대신, 리스크를 가격 책정된 계약으로 분해한다. 각 옵션의 라이터는 자신이 무엇에 노출되는지 정확히 알고, 프리미엄은 그 리스크에 대한 시장의 시각을 반영하며, 시스템의 총 익스포저는 명확하게 정의된 포지션들의 합이다. 트레이드오프는 운영 복잡성이다. 많은 기초자산에 걸쳐 지속적으로 롤링되는 옵션 북을 유지하는 것은 단일 채무 풀을 유지하는 것보다 훨씬 어렵다.
온체인에서 이 설계가 작동하기 위한 조건
옵션 기반 프리미티브의 논거는 개념적으로 강하지만 운영상 요구가 높다. 네 가지 전제 조건이 두드러지며, 현재 각 조건의 상태가 이 설계를 오늘날 대규모로 구현할 수 있는지에 관한 핵심 질문이다.
유동적인 온체인 옵션 시장
가장 명백한 전제 조건은, 복제가 가능할 만큼 충분한 깊이와 촘촘한 스프레드로 관련 옵션이 실제로 거래되는 거래 장소다. 온체인 옵션 시장은 지난 몇 년간 상당히 개선되었다 — Lyra(현재 Derive), Aevo, Premia, 그리고 여러 신규 참여자들이 작동하는 AMM 및 오더북 설계를 선보였다 — 하지만 총 거래량은 Deribit 같은 중앙화 거래소에 비해 여전히 미미하고, 제공되는 행사가와 만기 또한 얇다. 비(非)크립토 인덱스에 합성 롱을 유지해야 하는 프로토콜은, 관련 기초자산을 가진 온체인 옵션 거래소가 필요하거나 자체적인 수탁 및 결제 리스크를 수반하는 오프체인 옵션으로의 브릿지가 필요하다.
가격 책정 인프라
옵션 가격 책정은 현물 가격 책정보다 더 많은 인풋을 요구한다. 내재 변동성 서피스, 펀딩비, 그리고 비(非)크립토 기초자산의 배당 또는 캐리 가정이 필요하다. 온체인 프로토콜들은 오프체인 피드에 의존하는 모든 인풋이 공격 표면이 된다는 것을 뼈아프게 배웠다. 담보 계산에 중앙화된 변동성 서피스에 의존하는 옵션 기반 합성자산은 그 피드의 약점을 그대로 물려받는다.
지속적인 롤오버
옵션은 만료된다. 인덱스를 무기한 추적하는 합성자산은 옵션 포지션을 지속적으로 롤링해야 하며, 거래 비용을 지불하고 기간 구조가 만들어내는 롤 수익률(양수든 음수든)을 흡수해야 한다. 이는 오늘날 원자재 ETF가 작동하는 방식과 운영적으로 유사하며, 시간이 지남에 따라 복리로 누적되는 추적 오차를 만들어낸다. 이 설계는 “한 번 구축하면 끝”이 아니다. 능동적인 관리가 필요하며, 이는 그 자체로 실패할 수 있는 거버넌스 또는 자동화 로직을 의미한다.
라이터 수요
아마도 가장 근본적인 질문일 것이다. 시스템은 옵션 라이터 — 프리미엄을 대가로 한정된 방향성 익스포저를 제공할 의향이 있는 주체 — 를 필요로 한다. 안정적인 시장에서는 프리미엄 수입이 이를 매력적으로 만든다. 스트레스 상황에서는 라이터들이 철수하고, 프리미엄이 급등하며, 합성자산 유지 비용이 급격히 상승한다. 시스템은 CDP와 같은 연쇄 동학을 갖지 않지만, 옵션 시장 자체가 너무 비싸져서 프로토콜이 북을 유지할 수 없는 유동성 위기가 여전히 발생할 수 있다. 이는 더 온화한 실패 방식 — 지급 불능이 아닌 추적 오차 — 이지만 엄연히 실재한다.
이러한 전제 조건들의 누적 효과로 인해, 옵션 기반 합성자산은 단기적으로 온체인 옵션 시장이 이미 적정한 깊이로 존재하는 자산 — ETH, BTC, 그리고 아마도 소수의 대형 토큰 — 에 가장 현실적이다. 이 모델을 주식 인덱스, 원자재, 또는 외환으로 확장하는 것은 훨씬 더 큰 도전이며, 당분간은 오프체인 옵션 거래소와의 통합이 필요할 가능성이 높다.
시사점과 열린 질문들
이 제안을 완성된 제품이 아닌 하나의 방향으로 진지하게 받아들인다면, 설계 커뮤니티가 검토해야 할 몇 가지 시사점이 도출된다.
가장 중요한 것은 합성 프리미티브의 선택이 곧 테일 리스크를 누가 부담하는가에 대한 선택이라는 점이다. CDP는 이를 볼트 개설자에게, 그리고 잔여적으로는 프로토콜에 집중시킨다. 영구선물 기반 풀은 LP에 집중시킨다. 채무 풀은 스테이커 전체에 사회화한다. 옵션 기반 설계는 가격 책정이 가능할 만큼 작은 단위로 분산된 라이터들에게 분배한다. 테일 리스크가 사라지는 설계는 없다 — 그것은 합성 익스포저 자체의 특성이다 — 하지만 그것이 어디에 위치하는가가 스트레스 상황에서 시스템의 모습을 결정한다. 옵션 기반 설계는 분배가 세분화되어 있고 리스크의 가격이 명시적이라는 점에서 매력적이지만, 이것이 도움이 되려면 옵션 시장 자체가 스트레스를 통해서도 유동성을 유지해야 한다.
관련된 시사점은 리스크의 명시적 가격 책정이 위기 기간뿐 아니라 평상시 DeFi의 모습을 바꿀 수 있다는 것이다. CDP 스테빌리티 피는 느리게 움직이는 행정적 파라미터인 반면, 옵션 프리미엄은 연속적인 시장 가격이다. 옵션 위에 구축된 DeFi 크레딧 시장은 모든 자산에 대한 실시간 리스크 기간 구조를 가지게 되는데, 이는 전통 채권 시장이 핵심 산출물로 생산하는 종류의 정보다. DeFi 참여자들이 그 세분성을 원하거나 필요로 하는지는 열린 질문이지만, 사실상의 금리 커브로서 영구선물 펀딩비 시장이 존재한다는 점은 그들이 원한다는 것을 시사한다.
우리가 아직 진지하게 다루어지는 것을 보지 못한 질문도 있다. 옵션 라이터와 합성자산 보유자가 대체로 동일한 사용자 집합이라면 어떻게 될까? 자급자족적인 DeFi 시스템에서, 프리미엄을 받는 라이터와 익스포저를 원하는 보유자는 크게 겹칠 수 있다. 이는 시스템이 부분적으로 순환적임을 의미한다 — 사용자들이 사실상 자신의 리스크를 부담하기 위해 스스로에게 비용을 지불하는 것이다. 이것이 반드시 문제는 아니지만 (영구선물 시장도 동일한 속성을 가진 버전이 있다), 시스템의 회복탄력성을 어떻게 사고해야 하는지를 바꾼다. 펀드, 시장 조성자, 재무부와 같은 진정한 외부 라이터 수요가 있다면 설계가 훨씬 더 견고해질 것이다.
마지막으로, 기존 온체인 옵션 거래소 중 하나 혹은 신규 진입자가 이러한 방향으로 명시적으로 스테이블코인이나 인덱스 상품을 구축하려 시도하는지를 주목할 것이다. 경제적 논거는 온체인 옵션 유동성이 충분에 가장 가까운 ETH 또는 소규모 대형 크립토 바스켓 같은 인덱스 추적 자산에서 가장 강하다. 소규모의 작동하는 구현 사례는 추가적인 개념적 논의보다 훨씬 더 많은 것을 알려줄 것이다. 그때까지 이 제안은 DeFi의 안정성 레이어가 어떤 모습일 수 있는지에 대한 흥미로운 재구성으로, 그리고 현재의 레이어가 무엇이 아닌지에 대한 유용한 진단으로 남는다.
부테린이 암묵적으로 던지는 질문은, DeFi가 담보부 합성자산에 의존하는 것이 의도적인 설계 선택인가 아니면 경로 의존적 우연인가 하는 것이다. 솔직한 답은 아마도 둘 다일 것이다. 담보부 설계가 처음으로 작동했고, 기존 대출 프리미티브와 깔끔하게 조합되었으며, 사용자들이 이해할 수 있는 자산을 만들어냈다. 그 경로 의존성의 비용은 우리가 사이클을 반복하며 지켜본 실패 방식이다. 옵션 기반 설계가 답인지, 아니면 탐구할 가치 있는 여러 대안 중 하나인지와 무관하게, 이 질문의 진단적 가치는 논의를 파라미터 조정이 아닌 프리미티브에 관한 것으로 강제한다는 데 있다. 다음 스트레스 이벤트가 언제나 그렇듯, 어떤 설계가 살아남을 자격이 있는지를 알려줄 것이다.
はじめに
トレード専門メディアが取り上げたヴィタリック・ブテリンの最近の発言の中で、彼はDeFiが最初のレバレッジ連鎖崩壊を経験して以来、ずっとつきまとってきた問いに再び向き合った。なぜ私たちの合成資産のほぼすべてが、どこかの誰かがデット・ポジションを通じてショートを張っていることに依存しているのか、という問いだ。彼の提案――インデックス連動型資産はオーバーコラタライズドローンではなく、オプション契約から構築できるはずだ――は製品発表ではない。市場ストレス下で最も脆弱であることが証明されてきたDeFiの層に向けた、設計上の問題提起である。
この問題提起が重要なのは、そこで標的にされている障害モードが仮定の話ではないからだ。過去5年間の主要なクリプト下落局面はいずれも、担保付デットの強制清算がその最も急激な下落を引き起こした。2020年3月のMakerDAO「ブラック・サーズデー」、2022年5月のTerra-Luna崩壊、それに続くCeFiの連鎖破綻、そしてその後繰り返されたLSTやLRTのデペッグ事件がそうだ。いずれのケースも、直接の原因は同一の構造的事実に行き着く。資産が誰かの担保借入によって生み出される以上、その資産の安定性は担保保有者の支払能力に依存し、その支払能力はその資産が追うはずの価格に左右されるという事実だ。
本稿ではブテリンのコメントを完成した提案としてではなく、より大きな問いへの入り口として扱う。オプションを軸にインデックスエクスポージャーを再設計するとは、実際どういう意味なのか。このアプローチが既存のプリミティブ――CDPステーブルコイン、GMXのGLPのようなパーペチュアル担保型シンセティクス、Synthetixのようなデット・プール型モデル――に対して本当に改善をもたらす局面はどこで、単に同じリスクを別の名前のもとに移し替えているに過ぎない局面はどこか。次世代のステーブルコイン、レバレッジドトークン、オンチェーンETFアナログは、これらの問いに最もうまく答えるプリミティブの上に構築される。だからこそ、この問いを丁寧に掘り下げる価値がある。
なぜデット担保型シンセティクスは何度も壊れるのか
代替手段が何を改善しなければならないかを理解するには、デット担保型シンセティクスが実際に何をしているのかを正確に把握する必要がある。典型例はCDPステーブルコインだ。ユーザーがETHを預け、その担保価値の一定割合までDAI（または後継トークン）をミントし、プロトコルはキーパーによって強制される清算閾値を通じてポジションの支払能力を維持する。ミントされたトークンのペッグは、償還権・アービトラージインセンティブ・担保不足ボールトへの清算という信頼できる脅威の組み合わせによって保たれる。
この設計には、実装が変わっても繰り返し現れる3つの構造的弱点がある。
第一は連鎖的な清算リスクである。ボールトの支払能力を脅かす価格変動は、まさにシンセティク資産の保有が最も価値を持ち、買い戻しが最もコスト高になる局面でもある。ETHが急落すると、DAIを買い戻してボールトを閉じる必要が生じるが、その瞬間にドルエクスポージャーへの需要が高まるためDAIはプレミアムで取引される傾向がある。プロトコルの防衛機構は、最も必要とされるまさにその瞬間に、最もコストが高くなる。
第二は清算時のガスコストとオラクル依存である。清算は離散的なイベントであり、オンチェーントランザクションによって特定の価格ポイントで処理される必要がある。その際、オラクルの価格フィードは原資産市場の動きに遅れる可能性がある。ブラック・サーズデーが教科書的な例だが、ネットワーク輻輳時にはキーパーがプロトコルのロジックが想定する価格でトランザクションをインクルードできず、担保がゼロまたはほぼゼロの入札で競売にかけられる。プロトコルの支払能力モデルは、プロトコル自身が破壊してしまう市場マイクロストラクチャーを前提としているのだ。
第三は最も議論が少ないが、担保品質の再帰的劣化である。主要なDeFiクレジットマーケットの多くは、ETH・LST・LRTその他のクリプトネイティブ資産を担保として受け入れている。これらの資産の価格は、DeFiのレバレッジ需要そのものによって動いている。清算を引き起こす下落はレバレッジ需要を減らし、それが担保価格を押し下げ、さらなる清算を誘発する。トークン化されたトレジャリーのような外生的アンカーが存在しないため、システムは内側から閉じた自己強化ループになっている。
こうした構造的弱点の結果、この種のシンセティクスは穏やかな市場では良く機能するが、ストレス下では非線形的に劣化する。これがシンセティクスを無用にするとは主張しない――MakerDAOとその後継は膨大な取引量を処理してきた――しかし障害モードは実装上の問題ではなく構造的な問題だ。いくら清算オークションを改善しても、クローズファクターを小さくしても、根本的な事実は消えない。すなわち、シンセティクスが存在するのは、誰かが呼び出し可能なローンを通じて原資産をショートしているからだという事実だ。
「オプションベース」とは実際何を意味するのか
ブテリンの提案は、デットのレッグをオプション構造に置き換えることだ。直感はシンプルだ。オプションの最大損失はプレミアムによって上限が定まるため、CDPボールトのような形で書き手が支払不能に陥ることはない。守るべき清算閾値がなく、オラクルとの競争もなく、追証もない。プレミアムは前払いされ、それで書き手のダウンサイドは完結する。
しかしメカニズムは単純ではない。たとえばS&P500や株式バスケットへのオンチェーンエクスポージャーをオプションで生成しようとすれば、プロトコルはその原資産のオプションから原資産のペイオフを合成する必要がある。大きく分けて2つのアプローチがある。
オプションの組み合わせによるエクスポージャーの複製
原資産のロングポジションは、同一ストライクのロングコール＋ショートプットによっておおよそ複製できる――いわゆるシンセティックロングだ。プロトコルが完全に担保されたオプション契約に対してこのシンセティックを書けば、保有者のペイオフはオプション構造が定める範囲内で原資産を追跡する。経済的な効果は原資産を保有するのに近いが、プロトコルのエクスポージャーはスポット資産のレバレッジポジションではなく、オプションブックのネットになる。
非自明な問いは、誰がオプションを書き、どのように担保を提供するかだ。ショートプットのレッグが現金（またはトークン化されたトレジャリーのような現金同等物）で担保されていれば、書き手の最大損失はストライクによって上限が定まり、ポジションは完全カバード型にできる。プロトコルは実質的に、ネットのデルタが目標インデックスと一致する完全担保型オプションポジションのバスケットを保有することになる。
ステーブル資産向けのレンジ限定エクスポージャー
1ドルを追跡するように設計されたステーブルコイン的な目標であれば、オプション構造はさらにタイトにできる。プロトコルは利回りを生む準備金に対して、$1のプットをロング、$1のコールをショートするポジションに相当する構造を保持し、資産の価値を両方向でキャップできる。準備金が利回りを生む間に、オプション構造が価格変動を吸収し、書き手の損失はオプションプレミアムと構造の担保によって上限が定まる。
いずれのケースでも概念的な飛躍は同じだ。この資産はもはやデット商品ではない。目標と一致するペイオフを持つオプションのポートフォリオへのクレームだ。誰も何も借りていないため、清算すべき借り手が存在しない。担保はオプション契約の背後ではなく、契約の内側に存在する。
レバレッジはどこへ行ったのか
もっともな反論がある。CDPがボールト開設者に提供していたレバレッジは消えたわけではなく、単に移動したに過ぎないのではないか。これは部分的に正しい。オプション書き手は方向性リスクを引き受けており、シンセティックロング構造を支えるプットを書きたいと思う誰かが必要だ。システム内のレバレッジは今や、借り手のポジションではなく書き手のポジションとして表現される。しかし2つの重要な違いがある。第一に、書き手の最大損失は上限が定まり事前に既知であるため、1つの清算が次の清算を誘発する連鎖ダイナミクスが排除される。第二に、リスクのコストは安定化手数料に暗黙的に組み込まれるのではなく、オプションプレミアムとして明示されるため、システムは離散的な清算イベントではなくストレスの連続的な市場シグナルを持つことができる。
既存のオンチェーンシンセティック設計との比較
オプションベースのシンセティクスが登場する設計空間は空白ではない。隣接する問題を解こうとした3つの既存アプローチがあり、これらと対比することで今回の提案の真価がより明確になる。
CDPステーブルコイン（MakerDAOとその後継）
CDPモデルについてはすでに詳述した。オプションベースの設計との最大の対比は、リスクの所在だ。CDPでは、ボールト開設者が清算リスクを負い、清算が失敗した際のテールリスクをプロトコルが負う。オプションベースの設計では、オプション書き手が上限付きの方向性リスクを負い、プロトコルはオプション市場そのものが非流動化または誤った価格付けになるリスクを負う。いずれのシステムにも障害モードはあるが、オプションベースの設計のそれは、単一のポジションが際限なく担保不足に陥ることができないため、暴走するフィードバックループに陥りにくい。
資本効率の比較は一見より込み入っている。担保率150%のCDPは150ドルの担保に対して100ドルのシンセティクスを生み出すが、すべてのボールトが最大レバレッジで運用されるわけではないため、システム全体では流通するシンセティクスに対してしばしば2倍以上の担保が保有される。完全担保型書き手によるオプションベースの設計では、書き手は最大ペイオフに等しい担保をロックする必要があり、シンセティックロングの場合はフル想定元本をロックすることになる。両システムの集計ベースの資本効率は見た目よりも近いが、オプションベースのシステムはその資本コストを、ボールト開設者への清算損失としてではなく、書き手へのプレミアム収入として前払いで支払う。
パーペチュアル担保型シンセティクス（GMXのGLP、類似設計）
GMXや類似プロトコルは、レバレッジトレーダーのポジションの反対側を取るパーペチュアル先物ポジションの流動性プールを通じて、シンセティクスエクスポージャーを提供する。GLP保有者は集約的にレバレッジトレーダーのカウンターパーティだ。このシステムは穏やかな市場では洗練されているが、方向性のある相場では明らかな問題を抱える。持続的なトレンドはプールを勝ち組サイドのショートに置き、プールのリターンがトレーダーの利益を吸収する。
オプションベースの設計はこのモデルと1つの特徴を共有している――プールされた流動性がシンセティクスエクスポージャーを提供する――が、レッグをより明確に分離する。GLPでは、LPはデルタ・資金調達・手数料収入・トレーダーのPnLという分離不可能なリスクの束を保有しており、それぞれを独立して価格付けやヘッジすることができない。オプションベースの設計では、各オプションはストライク・満期・プレミアムを持つ独立した契約であり、市場価格に時価評価できる。プールのエクスポージャーは分解可能であり、リスク管理と資本配分がはるかに扱いやすくなる。
デット・プール型シンセティクス（Synthetix）
Synthetixのデット・プールモデルは、ある意味で損失分担の最も極端な形態だ。SNXステーカーが発行されたすべてのシンセティクスを集合的に保証し、各ステーカーのデットシェアがプールの総合パフォーマンスとともに変動する。この仕組みは独創的だったが、2つの問題に悩まされ続けてきた。ステーカーは自分が発行していないシンセティクスの方向性パフォーマンスにさらされること、そしてそのリスクを管理するために必要な高い担保率が資本効率を制限することだ。
オプションベースの設計はその対極を指向している。ステーカーのプール全体でリスクを社会化するのではなく、リスクを価格付けされた契約に分解する。各オプションの書き手は自分が何にさらされているかを正確に把握し、プレミアムはそのリスクに対する市場の評価を反映し、システムの集計エクスポージャーは明確に定義されたポジションの総和となる。トレードオフは運用上の複雑さだ。多数の原資産に対して常にロールオーバーを続けるオプションブックを管理することは、単一のデット・プールを管理するよりもはるかに難しい。
オンチェーンで機能させるために必要なもの
オプションベースのプリミティブへの支持は概念的には強固だが、運用上の要求は厳しい。4つの前提条件が際立っており、現時点でこの設計が大規模に実装可能かどうかは、それぞれの現状にかかっている。
流動性のあるオンチェーンオプション市場
最も明白な前提条件は、複製を実現可能にするだけの十分な板の厚さとタイトなスプレッドで、関連するオプションが実際に取引される場所だ。オンチェーンオプション市場はここ数年で大幅に改善されており――Lyra（現Derive）・Aevo・Premiaや新規参入者がAMMとオーダーブック設計の実用性を証明してきた――しかし集計ベースの出来高はDeribitのような中央集権型の取引所と比べるとまだ控えめで、利用可能なストライクと満期も薄い。クリプト以外のインデックスのシンセティックロングを維持する必要があるプロトコルは、関連原資産を持つオンチェーンオプション市場、あるいはオフチェーンオプションへのブリッジが必要になるが、後者は独自のカストディリスクと決済リスクを伴う。
価格インフラ
オプションの価格付けにはスポット価格よりも多くのインプットが必要だ。インプライドボラティリティサーフェス、資金調達率、クリプト以外の原資産についての配当やキャリーの前提などだ。DeFiプロトコルは痛みを伴う経験から学んできた。オフチェーンフィードに依存するあらゆるインプットは攻撃対象となる。担保計算に中央集権型のボラティリティサーフェスを頼るオプションベースのシンセティクスは、そのフィードが持つあらゆる弱点を引き継ぐ。
継続的なロールオーバー
オプションには満期がある。インデックスを無期限に追跡するシンセティクスは、オプションポジションを継続的にロールし、トランザクションコストを支払い、期間構造が生む正負のロールイールドを吸収し続けなければならない。これは現在のコモディティETFの運用に構造的に似ており、時間とともに複利化する原資産との追跡誤差を生む。「一度設計して後は放置」できる設計ではない。アクティブな管理が必要であり、それはそれ自体が失敗し得るガバナンスまたは自動ロジックを意味する。
書き手の需要
おそらく最も根本的な問いだ。このシステムにはオプション書き手が必要だ――プレミアムと引き換えに上限付きの方向性エクスポージャーを提供する意思のある主体だ。穏やかな市場ではプレミアム収入がこれを魅力的にする。ストレス下では書き手が撤退し、プレミアムが急騰し、シンセティクスを維持するコストが急上昇する。CDPと同じ連鎖ダイナミクスはないが、オプション市場そのものがプロトコルにとってブックを維持するには高くつきすぎる流動性危機は起こりうる。これはより軽微な障害モード――支払不能ではなく追跡誤差――だが、現実の問題だ。
これらの前提条件の累積的な影響として、オプションベースのシンセティクスが近い将来に最も実現可能なのは、オンチェーンオプション市場が既に相応の深さを持っている資産――ETH・ビットコイン、そしておそらくごく少数の大型トークン――に限られる。このモデルを株式インデックス・コモディティ・FXに拡張するには大幅に大きな取り組みが必要であり、当面はオフチェーンオプション取引所との統合が必要になるだろう。
示唆と未解決の問い
この提案を完成品としてではなく一つの方向性として真剣に受け止めるならば、設計コミュニティが取り組むべきいくつかの示唆が浮かび上がる。
最も重要なのは、シンセティクスのプリミティブの選択は、テールリスクを誰が負うかの選択でもあるという点だ。CDPはテールリスクをボールト開設者に集中させ、残余分をプロトコルが負う。パーペチュアル担保型プールはLPに集中させる。デット・プールはステーカー全体で社会化する。オプションベースの設計は、それぞれが価格付けできる程度の小さなピースに分解して、個々の書き手に分散させる。テールリスクが消えるような設計は存在しない――それはシンセティクスエクスポージャーの本質的な特性だ――しかしリスクがどこに置かれるかが、ストレス下でシステムがどう見えるかを決める。オプションベースの設計は分散が粒状でリスクの価格が明示的であるため魅力的だが、これはオプション市場そのものがストレスを通じて流動性を維持する場合にのみ意味をなす。
関連する示唆として、リスクの明示的な価格付けは、危機時だけでなく平常時のDeFiの姿も変えうる。CDP安定化手数料はゆっくりと動く管理パラメータだが、オプションプレミアムは連続的な市場価格だ。オプションの上に構築されたDeFiクレジットマーケットは、すべての資産についてリアルタイムのリスク期間構造を持つことになる。これは伝統的な固定収益市場が核心的なアウトプットとして生み出す種類の情報だ。DeFi参加者がその粒度を求めているかどうかは未解決の問いだが、パーペチュアルの資金調達率市場が事実上のレートカーブとして機能していることは、求められているという証左かもしれない。
また本論考でまだ真剣に論じられていない問いがある。オプション書き手とシンセティクス保有者が大部分において同一のユーザー集合だった場合、何が起きるのか。自己完結したDeFiシステムでは、プレミアムを稼ぐ書き手とエクスポージャーを求める保有者が大きく重複する可能性があり、ユーザーが実質的に自分自身のリスクを自分で担うためにお金を払うという部分的な循環性が生じる。これは必ずしも問題ではないが（パーペチュアル市場にも同様の性質がある）、システムのレジリエンスについての考え方を変える。ファンド・マーケットメーカー・トレジャリーなど真に外部の書き手需要源があれば、この設計はかなり堅牢になる。
最後に、既存のオンチェーンオプション取引所あるいは新規参入者が、これらの方針に沿ってステーブルコインまたはインデックス製品を明示的に構築しようとするかどうかを注視したい。経済的なケースが最も強いのは、オンチェーンのオプション流動性が最も十分に近い資産、例えばETHや小規模な大型クリプトバスケットのインデックス連動資産だ。小規模での実際の実装は、さらなる概念的議論よりもはるかに多くのことを教えてくれる。それまでの間、この提案はDeFiの安定性レイヤーがいかにあり得るかという興味深い再定式化であり続け、そして現在の安定性レイヤーが何をできていないかを明らかにする有用な診断ツールであり続ける。
ブテリンが暗に問うているのは、DeFiがデット担保型シンセティクスに依存していることが意図的な設計選択なのか、経路依存的な偶然の産物なのか、ということだ。正直な答えはおそらく両方だ。デット担保型設計は最初に機能したものであり、既存のレンディングプリミティブとクリーンに組み合わさり、ユーザーが理解できる資産を生み出した。その経路依存性のコストは、サイクルをまたいで繰り返されてきた障害モードだ。オプションベースの設計が答えなのか、あるいは探求すべきいくつかの代替案の一つなのか。この問いの診断的価値は、議論をパラメータ調整ではなくプリミティブについてのものにすることを強いる点にある。次のストレスイベントは、いつものように、どの設計が生き残るに値するかを教えてくれるだろう。
引言
近期，Vitalik Buterin 在一次被行业媒体广泛引用的发言中，重新触及了一个自 DeFi 第一次杠杆连环崩盘以来便如影随形的问题：为何我们几乎所有的合成资产，都依赖于某个地方、某个人通过债务仓位做空？他的建议是——追踪指数的资产可以用期权合约而非超额抵押贷款来构建。这并非产品发布公告，而是一次针对 DeFi 中在市场压力下最为脆弱那一层的设计挑战。
这一挑战之所以重要，是因为它所指向的失败模式并非假设推演。过去五年里每一次主要的加密市场大跌，都在某个节点将最急剧的下行归因于抵押债务的强制清算：2020 年 3 月 MakerDAO 的”黑色星期四”、2022 年 5 月 Terra-Luna 的崩盘、随之而来的一系列 CeFi 机构倒闭，以及此后接连发生的多次 LST 和 LRT 脱锚事件。每一次，近端原因都是同一个结构性事实：当一种资产是通过某人以抵押品借款而创造出来的，该资产的稳定性就等同于抵押品持有者的偿付能力，而这种偿付能力本身又是该资产所追踪价格的函数。
我们将 Buterin 的这番评论视为一个更宏观问题的切入点，而非一份已完成的方案。围绕期权重构指数敞口究竟意味着什么？这种方案在哪些方面真正优于现有原语——CDP 稳定币、类似 GMX GLP 的永续合约支撑的合成资产、Synthetix 的债务池模型——又在哪些方面只是换了个名字转移了同样的风险？这个问题值得认真梳理，因为下一代稳定币、杠杆代币和链上 ETF 类产品，将建立在能最好地回答这些问题的原语之上。
为何抵押债务合成资产屡屡崩盘
要理解替代方案需要改进什么，我们首先需要精确把握抵押债务合成资产究竟是如何运作的。典型案例是 CDP 稳定币：用户存入 ETH，按抵押品价值的一定比例铸造 DAI（或其后继产品），协议通过 keeper 机制执行清算阈值来维持仓位的偿付能力。铸造出的代币锚定依靠赎回权、套利激励，以及对抵押不足金库发出清算威胁三者的共同作用来维系。
这一设计存在三个在不同实现中反复出现的结构性弱点。
第一是相关性清算风险。威胁到金库偿付能力的价格波动，恰恰是使合成资产最具持有价值、回购成本最高的那波行情。ETH 急跌时，金库需要通过买回 DAI 来平仓；而恰在此刻，由于市场对美元敞口的需求上升，DAI 往往会溢价交易。协议的防御机制，在最需要它的时候恰恰最为昂贵。
第二是清算 gas 成本与预言机依赖。清算是离散事件，需要在特定价格点触发链上交易，而参考的预言机喂价本身可能滞后于底层市场。在网络拥堵期间——“黑色星期四”是教科书级的案例——keeper 无法以协议逻辑所假设的价格将交易打包上链，抵押品最终以零价或近零价成交。协议的偿付能力模型，依赖于一种协议自身会破坏的市场微观结构。
第三个弱点讨论最少，却至关重要：抵押品质量的反身性。大多数大型 DeFi 信贷市场接受 ETH、LST、LRT 及其他加密原生资产作为抵押品，而这些资产的价格本身就受 DeFi 杠杆需求驱动。一次触发清算的下跌会降低杠杆需求，进而压低抵押品价格，从而引发更多清算。这个系统缺乏外生锚点——而代币化国债之类的东西则可以提供这种锚点。
上述结构特征造就了一类在平静市场中运转良好、在压力下非线性恶化的合成资产。我们并非主张这使它们毫无价值——MakerDAO 及其后继协议处理了巨量交易——但其失败模式是结构性的，而非实现层面的问题。再好的清算拍卖机制、再小的平仓因子，都无法消除一个根本事实：这类合成资产之所以存在，是因为有人通过一笔可被追索的贷款做空了底层资产。
“基于期权”究竟意味着什么
Buterin 的建议是用期权结构取代债务端。其直觉一旦说出便显而易见：期权的最大亏损由权利金封顶，因此期权的卖方不会像 CDP 金库一样走向资不抵债。没有需要守护的清算阈值，没有需要抢跑的预言机，也没有追加保证金的压力。权利金提前支付，卖方的下行风险到此为止。
然而，具体机制并不简单。要在链上利用期权产生对标普 500 或某一股票篮子的敞口，协议需要用相关标的的期权来合成出底层资产的收益曲线。目前有两种主要思路。
通过期权组合复制敞口
对底层资产的多头仓位，可以近似地用同一行权价的买入看涨期权加卖出看跌期权来复制——即经典的合成多头。如果协议以完全有抵押的期权合约来构建这一合成仓位，持有者的收益便会在期权结构所设定的范围内追踪底层资产。经济效果与直接持有底层资产类似，但协议的敞口是其期权账簿的净头寸，而非对现货资产的杠杆仓位。
核心问题在于谁来卖出期权，以及如何提供抵押。如果空头看跌期权的一端本身由现金（或代币化国债等现金等价物）作为抵押，卖方的最大亏损由行权价封顶，仓位可以做到完全有抵押覆盖。协议由此实际上持有一篮子完全有抵押的期权仓位，其合计 delta 与目标指数匹配。
稳定资产的区间锁定敞口
对于类稳定币目标——即旨在追踪 1 美元的资产——期权结构可以设计得更为紧凑。协议可以在一个生息储备之上，持有等效于多头 1 美元看跌期权加空头 1 美元看涨期权的仓位，将资产价值双向封顶。储备产生收益，期权结构吸收价格偏差，卖方亏损由期权权利金及结构抵押品封顶。
两种方案的概念飞跃都在于：资产不再是债务工具，而是对一组期权投资组合的索取权，这些期权的收益匹配目标标的。无需清算借款人，因为根本没有人借过任何东西。抵押品存放在期权合约之内，而非置于其背后。
杠杆去了哪里
一个合理的质疑：CDP 给金库开仓者提供的杠杆并没有消失，只是换了地方？这在一定程度上是正确的。期权卖方承担着方向性敞口，必须有人愿意卖出支撑合成多头结构的看跌期权。系统中的杠杆现在以期权卖方的仓位形式存在，而非借款人的。但有两点重要差异。第一，卖方的最大亏损有上限且事先已知，消除了一次清算引发下一次清算的连锁动态。第二，风险的价格在权利金中得到显性表达，而非隐含于稳定费之中，这意味着系统拥有连续的市场压力信号，而非离散的清算事件。
与现有链上合成资产设计的比较
基于期权的合成资产并非进入一片空白的设计空间。三种现有方案已尝试解决相邻问题，置于对比之下，该方案的优劣会更加清晰。
CDP 稳定币（MakerDAO 及其后继）
我们已经详细描述了 CDP 模型。与基于期权设计的核心差异，在于风险的归属。在 CDP 中，金库开仓者承担清算风险，协议承担清算失败时的尾部风险。在基于期权的设计中，期权卖方承担有上限的方向性风险，协议承担期权市场本身流动性不足或定价失准的风险。两种系统都有失败模式；基于期权系统的失败模式不易产生失控反馈，因为没有任何单一仓位会无限制地变得抵押不足。
资本效率的比较比乍看之下更为微妙。以 150% 抵押率的 CDP 而言，$150 抵押品可产生 $100 合成资产，但整个系统持有的抵押品远超流通中的合成资产总量——通常达到 2 倍甚至更高——因为并非所有金库都在最大杠杆下运行。而采用完全有抵押卖方的基于期权设计，卖方需要锁定等于最高赔付额的抵押品，对于合成多头来说意味着锁定全额名义价值。两种系统在总体资本效率上比表面看起来更为接近，但基于期权的系统将资本成本提前支付为卖方的权利金收入，而非事后以金库开仓者的清算损失的形式体现。
永续合约支撑的合成资产（GMX 的 GLP 及类似设计）
GMX 等协议通过将合成敞口路由至一个承接永续合约杠杆头寸的流动性池，来实现合成资产暴露。GLP 持有者整体上是杠杆交易者的交易对手。该系统在平静市场中优雅，在单边行情中则暴露出明显问题：持续的趋势行情使流动性池做空了赢家那一边，池子的收益吸收了交易者的利润。
基于期权的设计与这一模型有一个共同点——汇聚的流动性提供合成敞口——但对各个组成部分的拆分更为清晰。在 GLP 中，LP 持有一捆无差别混合的风险（delta、资金费率、手续费收入、交易者盈亏），这些风险无法独立定价或对冲。在基于期权的设计中，每份期权都是具有行权价、到期日和权利金的独立合约，可以按市场价格标记。池子的风险敞口是可分解的，这使得风险管理和资本配置都大为简化。
债务池合成资产（Synthetix）
Synthetix 的债务池模型，在某种意义上是社会化损失的极致形态：SNX 质押者共同为所有已发行的合成资产背书，每位质押者的债务份额随池子的整体表现浮动。这一机制颇具创意，但始终面临两个问题：质押者会因自己未曾发行的合成资产的方向性表现而受损；而管理这一风险所需的高抵押率，又限制了资本效率。
基于期权的设计指向相反的一端。它不是将风险在质押者池中社会化，而是将风险分解为已定价的合约。每份期权的卖方清楚地知道自己的敞口是什么，权利金反映了市场对该风险的评估，系统的总体敞口是清晰定义仓位的加总。代价是操作复杂性：针对众多底层资产持续滚动一本期权账簿，远比维护单一债务池困难得多。
链上实现的必要条件
基于期权原语的理论依据在概念上颇具说服力，但在操作上要求极高。有四个前提条件尤为突出，而每个条件目前的现状，正是该设计能否在当前规模下落地的关键。
深度链上期权市场
最显而易见的前提，是相关期权能够在链上某个场所以足够的深度和足够窄的价差进行交易，从而使复制策略具有可行性。链上期权市场在过去数年间已显著成熟——Lyra（现更名为 Derive）、Aevo、Premia 以及数家新进入者已验证了可运行的 AMM 和订单簿设计——但与 Deribit 等中心化场所相比，总体交易量仍然有限，可选的行权价和到期日也较为稀疏。一个需要在非加密指数上维持合成多头的协议，要么需要拥有相关底层资产的链上期权场所，要么需要搭建连接链下期权的桥，而后者引入了自身固有的托管和结算风险。
定价基础设施
期权定价需要比现货定价更多的输入参数：隐含波动率曲面、资金费率，以及非加密底层资产的股息或持有成本假设。DeFi 协议已经以惨痛的代价认识到，任何依赖链下喂价的输入都会成为攻击面。一个依赖中心化波动率曲面进行抵押品计算的基于期权的合成资产，会继承该喂价的所有脆弱性。
持续展期
期权会到期。一个无限期追踪指数的合成资产，必须持续滚动其期权仓位，为此支付交易成本，并吸收期限结构产生的展期收益（无论正负）。这在操作上类似于当今商品 ETF 的运作方式，并随时间累积产生相对底层资产的跟踪误差。该设计不是”一次构建、永久运行”；它需要主动管理，这意味着依赖治理或自动化逻辑，而后者本身亦可能出现故障。
卖方需求
这或许是最深层的问题。系统需要期权卖方——愿意以收取权利金为代价承担有上限方向性敞口的主体。在平静市场中，权利金收入使其颇具吸引力。在压力市场中，卖方可能撤退，权利金飙升，维持合成资产的成本急剧上升。系统不具有 CDP 那种连锁崩盘的动态，但仍可能爆发流动性危机——期权市场本身对协议而言变得过于昂贵，无法维持其账簿。这是一种更温和的失败模式——追踪误差而非资不抵债——但它是真实存在的。
上述前提条件的综合效应是：在近期内，基于期权的合成资产最具可行性的场景，是链上期权市场深度已相对充足的资产：ETH、BTC，以及可能的少数几个大市值代币。将该模型延伸至股票指数、大宗商品或外汇，挑战则大得多，在可预见的未来，可能需要与链下期权场所整合。
影响与待解问题
如果我们将这一方案认真地视为一个方向而非一份完整的产品设计，那么有几点值得设计社区深入探讨的含义便随之而来。
其中最重要的是：合成资产原语的选择，同时也是尾部风险由谁承担的选择。CDP 将其集中于金库开仓者，残余部分由协议承担；永续合约支撑的流动性池将其集中于 LP；债务池将其社会化至质押者群体；基于期权的设计则将其分散至众多独立卖方，规模小到足以被定价。没有任何设计能让尾部风险消失——它是合成敞口本身的固有特征——但它归属于何处，决定了系统在压力下的形态。基于期权的设计之所以有吸引力，在于风险分布粒度更细、风险价格更显性，但这只有在期权市场本身能够在压力下保持流动性的前提下才成立。
一个相关的含义是：风险的显性定价，不仅会改变 DeFi 在危机中的表现，也会改变其在非危机时期的面貌。CDP 的稳定费是缓慢调整的行政参数；期权权利金则是连续的市场价格。建立在期权之上的 DeFi 信贷市场，将针对每一种资产实时生成风险期限结构，而这正是传统固定收益市场作为核心产出所生产的信息类型。DeFi 参与者是否需要这种粒度，是一个开放问题；永续合约资金费率市场作为事实上的利率曲线所展现出的吸引力，表明答案是肯定的。
还有一个在目前讨论中尚未被认真对待的问题：如果期权卖方和合成资产持有者在很大程度上是同一批用户，会发生什么？ 在一个自成体系的 DeFi 系统中，赚取权利金的卖方与寻求敞口的持有者可能高度重叠，这意味着系统在某种程度上是循环的——用户实际上是在自掏腰包为自己承担的风险支付费用。这不一定是问题（永续合约市场也有类似属性），但它会改变人们对系统韧性的判断方式。真正来自外部的卖方需求——基金、做市商、国债机构——将使该设计的鲁棒性大幅提升。
最后，值得持续关注的是，现有链上期权场所中是否有任何一家——或某个新进入者——会尝试明确沿着上述思路构建稳定币或指数产品。经济逻辑在以下场景中最为充分：追踪 ETH 或少数几个大市值加密资产小篮子的指数类资产，因为链上期权流动性已最接近充足水平。一个能在小规模下跑通的实现，将远比更多的概念探讨更具说服力。在此之前，该方案仍是一次关于 DeFi 稳定层可能形态的有益重构——以及对现有稳定层局限性的一次有力诊断。
Buterin 隐含地在追问：DeFi 对抵押债务合成资产的依赖，究竟是一个经过深思熟虑的设计选择，还是路径依赖的意外产物？诚实的答案或许两者兼而有之。抵押债务设计是最先跑通的方案，它与现有借贷原语构建了良好的可组合性，并产出了用户能够理解的资产。这种路径依赖的代价，是我们已经在一轮又一轮周期中目睹的那种失败模式。基于期权的设计究竟是答案，还是众多值得探索的替代方案之一，这个问题本身的诊断价值，在于迫使讨论聚焦于原语层面，而不是参数调整。下一次压力事件终将到来，届时一如既往，是设计本身决定哪些值得留存。
Introducción
En unas declaraciones recientes recogidas por la prensa especializada, Vitalik Buterin volvió sobre una pregunta que ha sobrevolado el DeFi desde su primera cascada de apalancamiento: ¿por qué casi todos nuestros activos sintéticos dependen de que alguien, en algún lugar, esté corto mediante una posición de deuda? Su propuesta —que los activos de seguimiento de índices podrían construirse a partir de contratos de opciones en lugar de préstamos sobrecolateralizados— no es un anuncio de producto. Es una provocación de diseño dirigida a la capa del DeFi que ha demostrado ser la más frágil en períodos de estrés de mercado.
La provocación importa porque los fallos que señala no son hipotéticos. Cada gran caída cripto de los últimos cinco años ha tenido, en algún momento, su tramo más pronunciado originado en liquidaciones forzadas de deuda colateralizada: el Jueves Negro de MakerDAO en marzo de 2020, el desplome de Terra-Luna en mayo de 2022, la cadena de quiebras de CeFi que le siguió, y una serie de episodios de depeg en LSTs y LRTs desde entonces. En cada caso, la causa inmediata fue el mismo hecho estructural: cuando un activo se crea porque alguien toma prestado contra un colateral, la estabilidad de ese activo depende de la solvencia del titular del colateral, y esa solvencia es en sí misma función del precio que el activo pretende seguir.
Tomamos el comentario de Buterin como punto de entrada a una pregunta más amplia, no como una propuesta acabada. ¿Qué significaría realmente rediseñar la exposición a índices en torno a opciones? ¿Dónde mejora genuinamente a los primitivos existentes —stablecoins CDP, sintéticos respaldados por perps como el GLP de GMX, modelos de pool de deuda como Synthetix— y dónde simplemente reubica los mismos riesgos bajo otros nombres? El ejercicio vale la pena hacerlo con rigor, porque la próxima generación de stablecoins, tokens apalancados y análogos de ETF on-chain se construirá sobre el primitivo que responda mejor a estas preguntas.
Por qué los sintéticos colateralizados por deuda siguen rompiéndose
Para entender qué tendría que mejorar una alternativa, necesitamos ser precisos sobre lo que hacen realmente los sintéticos colateralizados por deuda. El ejemplo canónico es una stablecoin CDP: un usuario deposita ETH, acuña DAI (o un sucesor) hasta cierta fracción del valor del colateral, y el protocolo mantiene la solvencia de la posición mediante un umbral de liquidación ejecutado por keepers. El peg del token acuñado se sostiene por la combinación de un derecho de redención, incentivos de arbitraje y la amenaza creíble de liquidación sobre los vaults infracolateralizados.
Este diseño tiene tres debilidades estructurales que se repiten en todas las implementaciones.
La primera es el riesgo de liquidación correlacionada. El mismo movimiento de precios que amenaza la solvencia del vault es el que hace que el activo sintético sea más valioso de mantener y más caro de recomprar. Cuando el ETH cae bruscamente, los vaults deben cerrarse recomprando DAI; justo en ese momento, el DAI tiende a cotizar con prima porque la demanda de exposición en dólares aumenta. El mecanismo de defensa del protocolo es más costoso precisamente cuando más se necesita.
La segunda es la dependencia del gas de liquidación y del oráculo. Las liquidaciones son eventos discretos que requieren transacciones on-chain para ejecutarse a precios específicos, contra un feed de oráculo que puede desfasarse respecto al mercado subyacente. En períodos de congestión —el Jueves Negro es el caso de libro— los keepers no consiguen incluir transacciones a los precios que asume la lógica del protocolo, y el colateral se subasta a pujas nulas o casi nulas. El modelo de solvencia del protocolo presupone una microestructura de mercado que el propio protocolo contribuye a destruir.
La tercera, y la menos discutida, es la calidad reflexiva del colateral. La mayoría de los grandes mercados de crédito DeFi aceptan una combinación de ETH, LSTs, LRTs y otros activos cripto nativos como colateral. Los precios de estos activos están impulsados en sí mismos por la demanda de apalancamiento DeFi. Una caída que desencadena liquidaciones reduce la demanda de apalancamiento, lo que reduce el precio del colateral, lo que desencadena más liquidaciones. El sistema no tiene un ancla exógena del tipo que, por ejemplo, proporcionaría un Tesoro tokenizado.
El resultado es una clase de sintéticos que funciona bien en mercados tranquilos y se deteriora de forma no lineal bajo estrés. No sostenemos que esto los haga inútiles —MakerDAO y sus sucesores han procesado volúmenes enormes—, pero el fallo es estructural, no de implementación. Ninguna mejora en las subastas de liquidación ni en los factores de cierre elimina el hecho subyacente: el sintético existe porque alguien está corto en el subyacente mediante un préstamo que puede ser exigido.
Qué significa realmente “basado en opciones”
La propuesta de Buterin es reemplazar la pata de deuda con una estructura de opciones. La intuición es sencilla una vez formulada: la pérdida máxima de una opción está acotada por su prima, de modo que el emisor no puede volverse insolvente como sí puede hacerlo un vault CDP. No hay umbral de liquidación que defender, no hay carrera contra el oráculo que ganar, no hay margen que reclamar. La prima se paga por adelantado y ahí termina la desventaja del emisor.
Los mecanismos, sin embargo, no son triviales. Para generar on-chain exposición al, digamos, S&P 500 o una cesta de acciones usando opciones, un protocolo necesita sintetizar el payoff del subyacente a partir de opciones sobre ese subyacente. Existen dos enfoques generales.
Replicar exposición mediante combinaciones de opciones
Una posición larga en el subyacente puede replicarse de forma aproximada mediante una call larga más una put corta al mismo strike —el clásico sintético largo. Si el protocolo emite este sintético contra contratos de opciones totalmente colateralizados, el payoff del titular sigue al subyacente dentro de los límites que establece la estructura de opciones. El efecto económico es similar a mantener el subyacente, pero la exposición del protocolo es el neto de su libro de opciones, no una posición apalancada en el activo spot.
La pregunta no trivial es quién emite las opciones y cómo se colateralizan. Si la pata de put corta está colateralizada con efectivo (o un equivalente de efectivo como un Tesoro tokenizado), la pérdida máxima del emisor está acotada por el strike y la posición puede hacerse completamente cubierta. El protocolo mantiene entonces, en efecto, una cesta de posiciones de opciones totalmente colateralizadas cuyo delta neto coincide con el índice objetivo.
Exposición acotada en rango para activos estables
Para un objetivo similar a una stablecoin —un activo diseñado para seguir $1— la estructura de opciones puede ser mucho más ajustada. Un protocolo puede mantener una posición equivalente a estar largo en una put a $1 y corto en una call a $1 contra una reserva generadora de rendimiento, limitando el valor del activo en ambas direcciones. La reserva genera rendimiento mientras la estructura de opciones absorbe la desviación de precio, con las pérdidas del emisor acotadas por las primas de las opciones y el colateral de la estructura.
El salto conceptual, en ambos casos, es que el activo ya no es un instrumento de deuda. Es un derecho sobre una cartera de opciones cuyo payoff coincide con el objetivo. No hay prestatario que liquidar porque nadie pidió nada prestado. El colateral reside dentro de los contratos de opciones, no detrás de ellos.
Adónde fue el apalancamiento
Una objeción razonable: ¿acaso el apalancamiento que los CDPs brindaban a los abreedores de vaults no ha desaparecido, sino simplemente migrado? Esto es parcialmente correcto. Los emisores de opciones asumen exposición direccional, y alguien tiene que querer emitir las puts que respaldan la estructura sintética larga. El apalancamiento del sistema ahora se expresa como la posición del emisor de la opción, no la del prestatario. Pero hay dos diferencias importantes. En primer lugar, la pérdida máxima del emisor está acotada y es conocida de antemano, lo que elimina la dinámica en cascada en la que una liquidación desencadena la siguiente. En segundo lugar, el precio del riesgo se hace explícito en la prima de la opción en lugar de estar implícito en la tasa de estabilidad, lo que significa que el sistema tiene una señal de mercado continua de estrés en lugar de eventos de liquidación discretos.
Comparación con diseños sintéticos on-chain existentes
Los sintéticos basados en opciones no llegan a un espacio de diseño vacío. Tres enfoques existentes han intentado resolver problemas adyacentes, y los méritos de la propuesta se vuelven más claros en contraste.
Stablecoins CDP (MakerDAO y sucesores)
Ya hemos descrito el modelo CDP en detalle. El contraste clave con un diseño basado en opciones es el lugar donde reside el riesgo. En un CDP, el abridor del vault soporta el riesgo de liquidación, y el protocolo soporta el riesgo de cola cuando las liquidaciones fallan. En un diseño basado en opciones, el emisor de la opción soporta un riesgo direccional acotado, y el protocolo soporta el riesgo de que el propio mercado de opciones se vuelva ilíquido o mal valorado. Ambos sistemas tienen modos de fallo; los del sistema basado en opciones son menos propensos a retroalimentación descontrolada porque ninguna posición individual puede quedar infracolateralizada de forma arbitraria.
La comparación de eficiencia de capital es más matizada de lo que parece a primera vista. Un CDP con ratio de colateralización del 150% produce $100 de sintético contra $150 de colateral, pero el sistema en conjunto mantiene mucho más colateral que sintético en circulación —frecuentemente 2x o más—, porque no todos los vaults operan al máximo apalancamiento. Un diseño basado en opciones con emisores totalmente colateralizados requiere que el emisor bloquee colateral igual al pago máximo, lo que para un sintético largo significa bloquear el nocional completo. Los dos sistemas están más cerca en eficiencia de capital agregada de lo que aparentan, pero el sistema basado en opciones paga su coste de capital por adelantado como ingresos por primas para los emisores, en lugar de pagarlo como pérdidas de liquidación para los abreedores de vaults.
Sintéticos respaldados por perps (GLP de GMX y diseños similares)
GMX y protocolos similares permiten exposición sintética canalizándola a través de un pool de liquidez que toma el lado contrario de las posiciones en futuros perpetuos. Los titulares de GLP son, en conjunto, la contraparte de los traders apalancados. El sistema es elegante en mercados tranquilos y tiene problemas evidentes en mercados direccionales: una tendencia sostenida deja al pool corto en el lado ganador, y los retornos del pool absorben las ganancias del trader.
Un diseño basado en opciones comparte una característica con este modelo —la liquidez en pool proporciona exposición sintética—, pero separa las patas de forma más limpia. En GLP, el LP mantiene un paquete indiferenciado de riesgos (delta, financiación, ingresos por comisiones, PnL del trader) que no pueden valorarse ni cubrirse de forma independiente. En un diseño basado en opciones, cada opción es un contrato discreto con un strike, vencimiento y prima que pueden marcarse a un precio de mercado. La exposición del pool es descomponible, lo que hace que la gestión del riesgo —y la asignación de capital— sea mucho más manejable.
Sintéticos de pool de deuda (Synthetix)
El modelo de pool de deuda de Synthetix es en cierto sentido la versión más extrema de pérdida socializada: los stakers de SNX respaldan colectivamente todos los synths emitidos, y la cuota de deuda de cada staker fluctúa con el rendimiento agregado del pool. El sistema ha sido ingenioso, pero ha luchado con dos problemas: los stakers están expuestos al rendimiento direccional de los synths que no emitieron, y el elevado ratio de colateralización necesario para gestionar ese riesgo limita la eficiencia de capital.
Un diseño basado en opciones apunta al extremo opuesto del espectro. En lugar de socializar el riesgo entre un pool de stakers, lo descompone en contratos valorados. Los emisores de cada opción saben exactamente a qué están expuestos, la prima refleja la visión del mercado sobre ese riesgo, y la exposición agregada del sistema es la suma de posiciones claramente definidas. La contrapartida es la complejidad operativa: mantener un libro de opciones en renovación continua contra muchos subyacentes es considerablemente más difícil que mantener un único pool de deuda.
Lo que el diseño necesita para funcionar on-chain
El argumento en favor de los primitivos basados en opciones es conceptualmente sólido pero operativamente exigente. Cuatro requisitos previos destacan, y el estado de cada uno determina si el diseño es implementable a escala hoy.
Mercados de opciones on-chain con liquidez
El requisito más obvio es un venue donde las opciones relevantes se negocien con suficiente profundidad y spreads lo bastante ajustados como para que la replicación sea viable. Los mercados de opciones on-chain han mejorado sustancialmente en los últimos años —Lyra (ahora Derive), Aevo, Premia y varios nuevos participantes han demostrado diseños funcionales tanto de AMM como de order book—, pero el volumen agregado sigue siendo modesto respecto a los venues centralizados como Deribit, y los strikes y vencimientos disponibles son más escasos. Un protocolo que necesite mantener un sintético largo sobre un índice no cripto necesitaría o bien un venue de opciones on-chain con el subyacente relevante, o bien un bridge a opciones off-chain que introduce sus propios riesgos de custodia y liquidación.
Infraestructura de valoración
La valoración de opciones requiere más inputs que la valoración spot: superficies de volatilidad implícita, tasas de financiación y supuestos de dividendos o carry para subyacentes no cripto. Los protocolos on-chain han aprendido, dolorosamente, que cualquier input que dependa de un feed off-chain se convierte en una superficie de ataque. Un sintético basado en opciones que dependa de una superficie de volatilidad centralizada para los cálculos de colateral hereda todas las debilidades de ese feed.
Renovación continua
Las opciones vencen. Un sintético que sigue un índice indefinidamente debe renovar continuamente sus posiciones en opciones, pagando costes de transacción y absorbiendo cualquier rendimiento de renovación (positivo o negativo) que produzca la estructura temporal. Esto es operativamente similar a cómo funcionan hoy los ETFs de materias primas, y genera un error de seguimiento respecto al subyacente que se acumula con el tiempo. El diseño no es “construir una vez y olvidar”; requiere gestión activa, lo que implica gobernanza o lógica automatizada que en sí misma puede fallar.
Demanda de emisores
Quizás la pregunta más profunda. El sistema necesita emisores de opciones —entidades dispuestas a proporcionar exposición direccional acotada a cambio de una prima. En mercados tranquilos, los ingresos por primas hacen esto atractivo. En mercados estresados, los emisores pueden retirarse, las primas se disparan y el coste de mantener el sintético sube bruscamente. El sistema no tiene la misma dinámica en cascada que un CDP, pero puede igualmente sufrir una crisis de liquidez en la que el propio mercado de opciones se vuelva demasiado caro para que el protocolo mantenga su libro. Este es un modo de fallo más leve —error de seguimiento en lugar de insolvencia—, pero es real.
El efecto acumulado de estos requisitos previos es que los sintéticos basados en opciones son más plausibles, a corto plazo, para activos donde los mercados de opciones on-chain ya existen con profundidad razonable: ETH, BTC y quizás un puñado de tokens de gran capitalización. Extender el modelo a índices de renta variable, materias primas o divisas es un esfuerzo sustancialmente mayor, y probablemente requeriría integración con venues de opciones off-chain en un futuro previsible.
Implicaciones y preguntas abiertas
Si tomamos la propuesta en serio como dirección —no como producto acabado— se derivan varias implicaciones que la comunidad de diseño debería estar elaborando.
La más importante es que la elección del primitivo sintético es también una elección sobre quién soporta el riesgo de cola. Los CDPs lo concentran en los abreedores de vaults y, residualmente, en el protocolo; los pools respaldados por perps lo concentran en los LPs; los pools de deuda lo socializan entre los stakers; los diseños basados en opciones lo distribuyen entre emisores discretos en fragmentos lo suficientemente pequeños como para poder valorarse. No existe diseño en el que el riesgo de cola desaparezca —es una característica inherente a la exposición sintética—, pero dónde reside determina el aspecto del sistema bajo estrés. Los diseños basados en opciones son atractivos porque la distribución es granular y el precio del riesgo es explícito, pero esto solo ayuda si el propio mercado de opciones permanece líquido bajo estrés.
Una implicación relacionada es que la valoración explícita del riesgo podría cambiar el aspecto del DeFi en períodos fuera de crisis, no solo durante los crashes. Las tasas de estabilidad de los CDP son parámetros administrativos de movimiento lento; las primas de las opciones son precios de mercado continuos. Un mercado de crédito DeFi construido sobre opciones tendría una estructura temporal del riesgo en tiempo real para cada activo, que es precisamente el tipo de información que los mercados tradicionales de renta fija producen como output central. Si los participantes de DeFi quieren o necesitan esa granularidad es una pregunta abierta; la existencia de los mercados de tasa de financiación de perps como curva de tasas de facto sugiere que sí.
También hay una pregunta que no hemos visto abordada seriamente en el debate: ¿qué ocurre cuando los emisores de opciones y los titulares de sintéticos son en gran medida el mismo conjunto de usuarios? En un sistema DeFi autónomo, los emisores que ganan primas y los titulares que buscan exposición pueden solaparse en gran medida, lo que significa que el sistema es parcialmente circular: los usuarios se están pagando a sí mismos para soportar su propio riesgo. Esto no es necesariamente un problema (los mercados de perps tienen una versión del mismo fenómeno), pero cambia cómo debería pensarse la resiliencia del sistema. Una fuente genuinamente externa de demanda de emisores —fondos, market makers, tesorerías— haría el diseño considerablemente más robusto.
Por último, estaríamos atentos a si alguno de los venues de opciones on-chain existentes, o un nuevo participante, intenta construir una stablecoin o un producto de índice explícitamente bajo estas líneas. El argumento económico es más sólido para un activo de seguimiento de índice sobre algo como ETH o una pequeña cesta de cripto de gran capitalización, donde la liquidez de opciones on-chain está más cerca de ser suficiente. Una implementación funcional a pequeña escala sería mucho más informativa que el debate conceptual adicional. Hasta entonces, la propuesta sigue siendo un reencuadre interesante de lo que podría ser la capa de estabilidad del DeFi —y un diagnóstico útil de lo que la actual no es.
La pregunta que Buterin formula implícitamente es si la dependencia del DeFi de los sintéticos colateralizados por deuda es una elección de diseño deliberada o un accidente de dependencia de camino. La respuesta honesta es probablemente ambas cosas. Los diseños colateralizados por deuda fueron los primeros en funcionar, se componían limpiamente con los primitivos de préstamo existentes y producían activos que los usuarios podían comprender. El coste de esa dependencia de camino es el modo de fallo que hemos visto repetirse a lo largo de los ciclos. Si los diseños basados en opciones son la respuesta, o si son una de varias alternativas que vale la pena explorar, el valor diagnóstico de la pregunta radica en obligar a que el debate gire en torno a los primitivos en lugar del ajuste de parámetros. El próximo evento de estrés nos dirá, como siempre, qué diseños merecen sobrevivir.